山雨欲來風滿樓，這幾乎是2015年“811”人民幣匯改當時的真實寫照，但不幸的是，多數市場參與者似乎還沒有意識到背后的風險。

    我在2015年8月初加入德國商業銀行，并從上海搬至新加坡工作。而當時市場對于人民幣離岸市場的發展醉心不已，但卻沒有意識到人民幣的國際化事實上面臨著諸多挑戰——資本賬戶因為套利行為而變相開放（至少是部分開放），而經濟的發展已經面臨挑戰，股市的亢奮掩蓋了諸多結構性矛盾。

    逆轉從最亢奮的股市開始，創造了一年翻倍神話的中國股市在“去杠桿”（跟眼下的“去杠桿”的形式不同，但目的都是希望減少金融風險）的打壓下突然出現了莫名的暴跌，而市場根本沒有想到，很多創業板股票在當時的斷崖式暴跌后，又在2018年以來再度暴跌，百元股價跌至個位數并不罕見。數年之后，中小市值股票的風險已經被完全揭示。而在2015年的牛市氣息尚濃，股市的暴跌被認為是過度投機所致，但人民幣的突然貶值在當時看起來似乎只是一個“技術性事件”。

    我仍然記得2015年8月5日是一個星期三，我剛到新加坡數天，仍然在適應這里的濕熱氣候。那天早上當我醒來時，我的手機推送中有一條關于IMF對人民幣加入SDR的技術性評估新聞。IMF宣布將SDR的評估期向后推遲9個月至2016年9月30日，并提供了相關的評估報告。讀完這份評估報告后，我的第一感覺是，人民幣似乎距離加入SDR仍有很多障礙。這其中有一條技術性障礙是人民幣的中間價距離即期價格較遠，換句話說，人民幣的中間價并不市場化。

    中國官方似乎已經做好了相關準備，在8月11日當天，人民幣的中間價突然作了一次巨大的調整，當天人民幣中間價兌美元貶值1136個基點，開在6.2298。中間價甫出，我一度覺得是不是弄錯了。但很快發現，原來事情果然發生了變化。

    誰知這樣一個看似“市場化”的舉動，帶來了市場的巨震。人民幣即期匯價快速貶值，而為了保持市場化的中間價，8月12日，人民幣中間價再度貶值1008個基點至6.3306。

    市場炸開了鍋。一時間沒人知道一直以來波動率甚低的人民幣為何出現如何大幅的波動，各種陰謀論盛行，唯一可以確定的是，人民幣已經失去了穩定的長期基礎。市場的人民幣多頭們開始紛紛被迫平倉，對中國經濟的看法也變得悲觀起來。而股市已經完全失去了任何有意義的支撐。

    在過去的三年中，人民幣從當年的6.1-6.2一線經歷了過山車式的震蕩，而中間價也經歷了各種改革，從盯準一籃子貨幣到“逆周期因子”。作為一名分析師，我個人的感受是，當年總是覺得人民幣平靜得無聊，而現在卻不知道如何解釋人民幣的莫名波動。

    但是我們不得不承認的是，人民幣的大幅波動以及常態的慣性貶值，值得引起市場的關注，其背后代表著市場對于中國經濟的謹慎看法。而未來一段時間，如果中美貿易爭端加劇，中國的貿易順差將不可避免地下滑，人民幣的幣值也將難以保持“基本穩定”。

    值得注意的是，傳統上而言，經濟基本面決定匯率，這固然是亙古不變的法則。但我們也發現，人民幣的匯率開始影響到情緒面甚至經濟基本面而經濟政策也似乎在不斷根據匯率波動作出調整，這樣的一種被動化可能意味著政策風險的加大。

    這個時候再去回顧2015年的“811”匯改，我們需要認識到，我們再也不能靜態地去看待那次“技術性”調整。這是一個標志性的歷史事件，它帶來了巨大的市場影響，但背后也代表著市場的各種因素已經出現了不可逆轉的變化。