■谷永濤 喻雅彬

    回顧2018年以來A股走勢，整體呈現出先揚后抑態勢，內外因素的影響下市場風險偏好變化較大。從盈利、流動性、估值三個因素來分析目前A股狀況，我們發現上市公司盈利并未發生顯著變化，業績依舊維持中高速增長，流動性較去年上半年甚至有所改善，導致市場持續回調的核心因素在于風險偏好的改變，防御心理下避險情緒較為明顯。我們認為投資者應當理性看待中美貿易摩擦對市場基本面的影響。

    一、中美貿易摩擦對我國經濟增長沖擊在可承受范圍之內。2008年金融危機以來，我國積極調整推動產業結構轉型，經濟增長對出口貿易的依賴有所下降。2017年我國對外貿易依存度降至33.60%，較2006年的歷史峰值下降了30.64個百分點。從拉動經濟增長的三駕馬車來看，2017年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻率分別為58.8%，32.1%和9.10%，凈出口對GDP的貢獻弱于其他兩項。根據劉明彥《中美貿易戰若爆發對中國經濟的沖擊可承受》研究，我國進口需求彈性平均為1.03，我國出口需求彈性平均為1.48。在不考慮人民幣貶值的影響下，假設美方對500億美元商品加征25%的關稅，再對2000億美元商品加征10%關稅，且在極端情況下，假設中方不采取任何反征關稅措施，那么中國對美貿易順差則會減少481億美元，約占2017年中國GDP的0.4%，貿易摩擦對中國經濟的沖擊不大。

    二、中美貿易摩擦對上市公司收入增長影響有限。根據Wind一致預期，2018年非金融A股營業收入同比增速為17.33%，凈利潤同比增速為17.45%，上市公司業績依舊維持較高增長。截至8月3日，2177家A股上市公司披露了中報業績預警，其中經營向好的公司數量占比達到68%，業績增長韌性凸顯。而2017年全部A股非金融上市公司海外營業收入占比僅為10.92%，海外收入對A股上市公司業績實質影響有限。由于上市公司營業收入增速與名義GDP增速高度相關，根據我們對2001年至2018年數據測算，A股非金融上市公司收入增速對名義GDP增速彈性系數為2.39。同時據劉明彥研究發現，若美國對中國4000億美元商品征收10%的關稅，同時中國對美國1500億美元商品加征10%關稅。中國對美貿易順差將減少450億元，經濟增速放緩0.55%。在此情景假設下，中美貿易摩擦將使得全部A股非金融上市公司營業收入增速下滑1.3%，對上市公司收入增長影響有限。

    三、融資環境趨緊下貨幣政策邊際放松，市場流動性有所改善。上半年隨著資管新規、流動性管理辦法和大額風險管理辦法等的出臺，金融環境不斷收緊。在此背景下，上半年央行貨幣政策操作較2017年出現邊際寬松，以不斷對沖嚴監管和金融去杠桿對貨幣投放的負面影響。具體操作上，央行相繼運用了新創設的臨時準備金動用安排（CRA）、金融定向降準、中期借貸便利、逆回購操作等工具適時適度投放流動性，除繳稅期等個別時點外，資金面整體呈現寬松格局。上半年銀行間質押式回購加權平均利率（7天）與存款類機構質押式回購加權平均利率（7天）較2017年下半年平均利率分別下行了17.91BP和6.44BP。

    綜上所述，上市公司業績仍保持韌性增長，貿易摩擦對業績影響實質有限，貨幣市場流動性保持相對充裕。年初以來市場的持續回調，實則是結構性去杠桿持續推進、國內經濟經歷轉型陣痛的背景下，市場投資者對中美貿易摩擦預期過度悲觀，風險偏好持續降低的結果。

    對比歷史估值，申萬28個一級行業中僅有2個行業當前估值位于歷史中值之上，銀行、采掘、公用事業、建筑裝飾等多個行業接近歷史最低估值水平，中長期配置價值顯露。同時，我們在政策面也看到一些積極信號，近期召開中央政治局會議提出要做好“六個穩”，其中之一便是穩金融。會議強調要保持流動性合理充裕，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，同時把握好去杠桿工作力度和節奏。隨著政策的邊際放松和市場對貿易摩擦預期趨于理性，風險偏好有望修復，而目前估值處于歷史底部區域，配置角度注重中長期市場機會。

    （作者單位：信達證券研究開發中心）