■首創證券研發部策略組
近期市場交易量出現顯著回升，市場情緒和信心在逐步恢復。在目前市場估值水平接近歷史較低水平的背景下，隨著央行窗口指導銀行增配較低評級信用債、理財新規中去杠桿的節奏和力度有所緩和以及國務院常務會議強調財政政策將進一步積極、貨幣政策松緊有度，政策邊際持續改善的趨勢逐漸明朗，市場信用風險集中爆發的可能性被進一步降低，市場修復性反彈有望延續。以下具體梳理引領本次修復性反彈的邏輯。
從估值角度來看，A股市場的估值水平已經達到近兩年的較低位置。截至7月26日，整個A股市場的估值為16.26倍，遠低于歷史中位數水平，并位于近兩年的歷史低位。與國際資本市場相比，A股市場的估值水平不僅遠低于美國三大股指為代表的發達資本市場，同時也低于巴西、印度等新興國家資本市場。因此，從當前的時點來看，A股市場的估值優勢十分顯著。
從政策角度來看，政策面的邊際寬松也使得對市場情緒的壓制因素出現了一些積極的變化。此前我們認為目前市場的核心矛盾有三個：經濟運行下行壓力較大、信用端緊縮帶來的流動性風險、中美貿易摩擦持續升級。然而自7月17日開始，一系列政策的出臺，表現出了政策面顯著的寬松信號，使得上述核心矛盾出現了一些積極的因素。一方面，一行兩會及財政部積極解決市場流動性緊張問題，信用端緊縮出現寬松的跡象。7月17日銀保監會召開疏通貨幣政策傳導機制做好民營企業和小微企業融資服務座談會，7月18日央行窗口指導銀行增配“AA+”以下信用債，額外給予MLF資金鼓勵，這都將大幅緩解實體經濟中民營企業和小微企業融資困難的情況。而在7月20日央行發布的《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》和銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》中，在保持原有的資管新規的大方向不變的情況下，在執行力度和節奏上有所緩和。包含允許原產品續做、對MPA考核中調整參數并允許商業銀行發行資本債補充資本金在內的多項措施，均有助于緩和金融機構尤其是銀行的壓力，在本質上其實也是釋放信用的一種手段，融資環境得到進一步的改善。而在7月23日召開的國常會上，李克強總理強調“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制”，這也進一步表明了下半年信用端出現寬松的更明確的信號。
另一方面，下半年財政政策將更加積極，基礎設施建設投資增速將有所回升，從而避免宏觀經濟增速出現失速下滑。在7月20日召開的國常會上，李克強總理強調“下半年財政政策將更加積極”并表明“要有效保障在建項目資金需求，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”。因此，在1.35萬億地方專項債的支持下，下半年基礎設施建設投資增速有望觸底回升。在投資性需求的拉動下，經濟持續下行的壓力也將大大緩和。
綜上，伴隨著一系列政策的出臺，政策面的邊際寬松跡象顯著，市場對宏觀經濟增速快速下滑以及信用端持續緊縮的擔憂大幅降低。隨著市場對中美貿易摩擦影響的敏感度逐步減弱，我們認為在上述三個核心矛盾出現積極因素的前提下，考慮到市場估值水平處在歷史低位，指數短期內有望延續修復性反彈的趨勢。
