下半年決定大類資產表現的或為三大因素：后疫情時代的經濟復蘇、流動性外溢尋找出口和中美摩擦。根據債務-通脹雙周期模型，下半年經濟周期或將逐步從復蘇階段轉為繁榮階段，預計大類資產表現排序：商品>股票>債券。綜合模型結果與各大類資產自身邏輯，行情或可分為兩個階段：6月~9月，建議相對均衡配置；四季度配置建議以股為主；黃金、原油配置邏輯貫穿兩個階段，總體回升。

    ▍從疫情對經濟周期的影響來看，疫情實際上拓展了本輪周期的復蘇階段，下半年料將逐步進入繁榮階段，預計大類資產表現的排序是商品>股票>債券。

    本輪周期的復蘇階段始于2019年初的杠桿擴張，截至目前大類資產表現的排序為股票>商品>債券，符合我們周期模型的判斷。進入下半年，預計全球大宗商品需求復蘇帶動PPI回升，將逐步進入周期的繁榮階段，本階段的大類資產表現排序為商品>股票>債券。

    ▍流動性外溢尋找出口。

    疫情爆發以來，新一輪全球貨幣寬松潮開始。在此背景之下，風險資產有望成為流動性外溢的受益者，但是節奏十分重要，通脹回升以及企業盈利的持續改善可能成為一個關鍵標志。

    ▍警惕美國大選政治博弈的溢出風險。

    美國大選期間，候選人為提高支持率，在外交方面通常保持比較強硬的姿態，當前疫情特殊背景下尤為如此。目前中美第二階段經貿協議尚未確定，未來美國政府可能出現對華態度的轉變增大了其不確定性，需警惕疫情背景下美國政治博弈對中美關系和貿易的溢出風險。

    ▍下半年大類資產展望與配置建議。在宏觀經濟以穩為主的背景下，下半年行情或以美國大選（2020年11月3日）大致為界，分為兩個階段。

    第一階段主要是6月~9月，建議大類資產相對均衡配置。預計宏觀經濟穩步回升，長端利率總體保持平穩，在外圍不確定因素擾動之下，風險偏好受到壓制，A股料將處于震蕩行情，但估值中樞緩慢抬升，行業配置亦建議相對均衡，重點配置新舊基建相關、消費和醫藥行業；隨著“寬貨幣”持續轉向“寬信用”，債市機會或由利率債轉向信用債，2018年以來低等級、民營企業信用債的信用利差持續位于高位，而在當前宏觀環境下，債券可以適當提升風險偏好；基建投資增速有望維持、房地產開發投資保持韌性，支撐黑色系和基本金屬需求，但總體上行空間或已有限，或將處于近強遠弱狀態。

    第二階段主要為四季度，配置方向建議以股為主。預計隨著美國大選塵埃落定，外圍不確定性因素和市場擔憂明顯緩解，風險偏好提升，同時通脹與企業盈利修復得到確認，A股有望迎來上漲，重點配置方向包括金融、周期和TMT板塊。

    黃金、原油主要受到海外因素影響，配置邏輯貫穿兩個階段。黃金在主要大類資產中確定性相對最高，但受制于美國實際利率已經處于低位，金價上行空間相對有限。油價供需兩端持續改善，大體呈現穩定回升趨勢。

    ▍風險因素：

    中美經貿摩擦嚴重升級、中美關系出現重大不利變化；海外疫情二次爆發超預期；國內經濟恢復不及預期。