編者按：了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業環境。為幫助投資者掌握不同行業的財務分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投教中心聯合畢馬威、海通證券、長江證券、興業證券，共同推出“財務視角看行業”系列投教文章。本篇是第五篇，帶您探討如何分析一家家電公司，一起來看看。

    家電行業是一個較為成熟的消費行業，在對家電類公司進行分析時，有哪些指標需要我們特別關注呢？

    一般來說，對成熟家電行業中的公司進行財務分析，需要重點關注增長類、盈利類及收益質量類三類指標。

    一、增長類指標

    增長類指標主要包括營業收入增速和歸屬于母公司所有者的凈利潤增速，通常情況下，二者是公司當期經營最直接、最重要的反映。

    （一）關注增長持續性

    對增長類指標的評價，需要建立在行業及主要公司的比較上，若均源于正常經營活動，增長更快往往意味著更好。不過，由于短期增長表現受偶然因素擾動概率較大，并不適合做過多解讀，更重要的是增長持續性。如果增長長期快于行業或者主要競爭對手，往往意味著公司競爭力增強，市場份額持續提升。判斷增長是否可持續，需要通過因素分析來實現，這時候上一篇介紹過的產業背景及研判就成了必要的知識。

    （二）分析增長來源

    公司層面快速增長來源主要包括原有品類銷量增長、原有品類價格增長、新品上市放量和新市場拓展等四個方面。展開來說，原有品類銷量增長及新市場拓展的持續性，與行業前景和渠道能力相關，公司價格競爭策略也會有一定影響；原有品類價格增長以及新產品上市放量的可持續性，則取決于公司品牌力、新品儲備及新品的行業前景，其背后是產品品質鑄造的口碑、營銷及研發投入。

    在分析增長來源時，還需要關注政策影響和子行業差異。政策方面，例如“家電下鄉”政策，如果按10年的更新周期計算，“家電下鄉”期間銷售的產品可能正進入換新潮；再如房地產政策，家電是典型的地產后周期產業，地產政策變化（如地產融資、限購限貸等）對家電需求的規模和釋放節奏都有影響。子行業差異方面，小家電新興品類增速顯著高于傳統家電，如掃地機器人、智能微投等，近幾年滲透率提升明顯，而廚電需求與其余三個子行業相比對地產依賴度最高，因此地產回暖對廚電業績增長的傳導彈性最大。

    需要特別注意的是，由于較高的產業鏈一體化程度，公司短期增長也有可能產生于向渠道壓貨。市場其實并不愿意看到這樣的情況發生，因為這最終將兌現為公司未來某個時段的經營壓力。因此，對于顯著區別于行業和主要競爭對手的增長表現，如果缺乏足夠的公司層面因素支撐，則需要格外警惕。當然，如果出于戰略考慮的壓貨行為則另當別論，長期分析更加重要。此外，資本支出增加、固定資產和營運資本存量的增加往往是公司業績增長的先行指標，實際分析中也可加以參考。

    二、盈利類指標

    盈利類指標主要包括毛利率和歸屬于母公司凈利潤率，二者之間主要通過期間費用率聯系起來，也存在部分擾動項。理論上來說，盈利能力自然是越強越好，但是也受短期增長和長期可持續發展的約束，不宜片面強調。

    （一）怎么看毛利率

    毛利率的絕對水平受業務結構影響較大，這可能來自品類差異，也可能來自內外銷占比差異，因而同一市場中同一業務的毛利率對比更有意義。例如，比較兩個公司空調內銷的毛利率，其高低往往代表著產品競爭能力強弱。當然，競爭力的消長不在朝夕，短期來看，縱向比較即毛利率同比變動情況，更值得關注。

    事實上，毛利率和期間費用率中的銷售費用率能夠很好地反映不同廠商的業務模式區別。從業務模式來看，代工業務的毛利率和銷售費用率均較低，自主品牌業務的毛利率和銷售費用率均較高。從渠道來看，零售渠道毛利率及銷售費用率更高，而工程渠道毛利率及銷售費用率更低。

    一般情況下，廠商盈利主要取決于毛利率與期間費用率之差。因此，提升盈利能力的方式主要有兩種，即提升毛利率和降低期間費用率，前者類似于“開源”，后者相當于“節流”，通常情況下“開源”來得更加重要。

    那么，如何開源？簡單說，毛利率是進銷價差的直接體現，毛利率的提升要么是價格向上，要么是成本向下，或者二者皆有。第一，成本因素，成本一方面與大宗原材料價格相關，但它屬于非產業自身因素，僅可跟蹤，另一方面與制造能力相關，存在規模效應。第二，價格因素，提價是廠商推動毛利率改善的主要工具。首先，這要求行業具有優良的競爭格局，多數情況下家電行業滿足這一要求，但是也存在階段性格局惡化帶來價格壓力，例如2019年二季度到2020年上半年的空調行業。其次，提價還要求公司具有較強的品牌力和產品力，基于此通過產品結構優化，提升中高端產品占比或毛利率更高的業務占比來實現，而不是直接進行價格調整。近幾年家電產業中這樣的例子不勝枚舉：冰箱大容量+門數占比提升，洗衣機從波輪走向滾筒再到洗烘一體，掃地機器人從隨機式到全局規劃式再到掃拖一體，微投從手動校正到自動校正到畫質亮度全面提升……產品的迭代和升級都推動了產業均價持續上行。

    （二）影響毛利率的幾個方面

    家電廠商對渠道特有的激勵方式，使得毛利率與銷售費用聯系得格外緊密，這在空調行業中較為常見。由于終端銷售明顯的淡旺季特征，空調廠商需要在不同階段實施差異化銷售政策，刺激渠道提貨，平衡生產資源，同時，銷售政策中的讓利部分又主要以實物兌現，導致毛利率與銷售費用率常常出現較大幅度的同向變動。若出現上述情況，不宜直接通過毛利率的同比變動來評估經營狀況，通過毛銷差即“毛利率-銷售費用率”評估或更加妥當。不過，隨著家電企業柔性生產能力以及數字化營銷水平的提升，上述壓貨行為，以及毛利率與銷售費用率聯動現象，正逐步減少。

    行業地位方面，以空調為例，銷量規模與毛利率正相關，空調龍頭由于實現了壓縮機自配套，在成本控制和技術升級上有明顯優勢。同時，龍頭公司自建了線下專賣店體系，線上B2C占比也較高，短期相比同行終端定價話語權更大，長期表現為從渠道擠占的利潤內化為研發能力、質量控制和規模優勢，拉開競爭對手差距，淘汰落后產能。

    在盈利分析中，還需要重點關注匯率，尤其是出口占比較高且經營利潤體量較小的公司，匯率波動往往會對最終盈利造成較大影響。不過匯率只是擾動項，如何通過相關財務科目（如匯兌損益）剔除匯兌影響還原真實經營表現尤為重要。

    總的來說，家電的盈利分析中需要注意三個方面：一是毛利率與銷售費用率的聯動，這與渠道相關；二是龍頭公司由于制造壁壘和渠道壁壘帶來的毛利率優勢；三是外匯的影響。

    三、收益質量類指標

    收益質量類指標不一而足，一般主要參考經營現金流與利潤表相關項目的匹配度，以及資產負債表中應收預收、應付預付、存貨等科目變動情況。家電行業的資金流向一般是“消費者→渠道→廠商”，但由于行業慣例是先款后貨，在資金流發生時點上有“渠道→廠商”先于“消費者→渠道”的特點，上市公司回款質量均較高（營業收入中銷售商品收到的現金占比約為90%），經營現金流與利潤表相關科目的匹配度一般較好，個別企業或因為發展策略或溢價能力的限制存在差異。

    現實經營中，回款往往是大部分廠商都會重點考核的指標，這也是收益質量的試金石。近年來，由于工程及電商自營等大渠道商的快速發展，部分公司回款受到一定影響，對應于應收項目的結構變化。預收項目通常作為反映行業景氣邊際的指標，預收大幅增長通常意味著渠道商提貨的積極性較高，反之則說明渠道商提貨的積極性較低，不僅直接反饋終端景氣程度，也側面反映渠道庫存水平。存貨周轉天數同樣可以反映產品的溢價效應和渠道商提貨的積極性。應付賬款周轉天數則可以反映對上游供應商的占款能力。綜合來看，我們可以用凈營業周期（凈營業周期=存貨周期+應收周期+預付周期-應付周期-預收周期）這個指標來衡量公司的營運能力及其在整個產業鏈中的地位。

    除此之外，我們還需要將扣除非經常性損益后的凈利潤與凈利潤進行對比，如果扣非凈利潤占凈利潤比重較高，則說明公司盈利主要來源于主營業務；反之，則說明公司主營業務不清晰，持續盈利能力存疑。一些上市公司在家電主營業務不景氣時，為了維持業績增長，通過處置非流動資產、金融資產或投資性房地產公允價值變動損益、政府補助等方式來支撐利潤，這些手段長期來看往往是不可持續的。相應的，也可以用經營活動產生的現金流量凈額占比來衡量現金流質量。在實際分析中，我們需要透過利潤數字看公司盈利可持續性的本質。

    下一篇，我們將會結合真實案例，幫助大家理解家電行業財務指標的分析和運用，在實踐中使用財務指標幫助投資者分析企業價值，敬請關注。

    （本篇由長江證券研究所管泉森供稿）

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（編輯 張偉）