編者按：了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業(yè)環(huán)境。為幫助投資者掌握不同行業(yè)的財(cái)務(wù)分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投教中心聯(lián)合畢馬威、海通證券、長(zhǎng)江證券、興業(yè)證券，共同推出“財(cái)務(wù)視角看行業(yè)”系列投教文章。本篇是第五篇，帶您探討如何分析一家家電公司，一起來(lái)看看。

    家電行業(yè)是一個(gè)較為成熟的消費(fèi)行業(yè)，在對(duì)家電類公司進(jìn)行分析時(shí)，有哪些指標(biāo)需要我們特別關(guān)注呢？

    一般來(lái)說(shuō)，對(duì)成熟家電行業(yè)中的公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，需要重點(diǎn)關(guān)注增長(zhǎng)類、盈利類及收益質(zhì)量類三類指標(biāo)。

    一、增長(zhǎng)類指標(biāo)

    增長(zhǎng)類指標(biāo)主要包括營(yíng)業(yè)收入增速和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)增速，通常情況下，二者是公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)最直接、最重要的反映。

    （一）關(guān)注增長(zhǎng)持續(xù)性

    對(duì)增長(zhǎng)類指標(biāo)的評(píng)價(jià)，需要建立在行業(yè)及主要公司的比較上，若均源于正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，增長(zhǎng)更快往往意味著更好。不過(guò)，由于短期增長(zhǎng)表現(xiàn)受偶然因素?cái)_動(dòng)概率較大，并不適合做過(guò)多解讀，更重要的是增長(zhǎng)持續(xù)性。如果增長(zhǎng)長(zhǎng)期快于行業(yè)或者主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，往往意味著公司競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。判斷增長(zhǎng)是否可持續(xù)，需要通過(guò)因素分析來(lái)實(shí)現(xiàn)，這時(shí)候上一篇介紹過(guò)的產(chǎn)業(yè)背景及研判就成了必要的知識(shí)。

    （二）分析增長(zhǎng)來(lái)源

    公司層面快速增長(zhǎng)來(lái)源主要包括原有品類銷量增長(zhǎng)、原有品類價(jià)格增長(zhǎng)、新品上市放量和新市場(chǎng)拓展等四個(gè)方面。展開(kāi)來(lái)說(shuō)，原有品類銷量增長(zhǎng)及新市場(chǎng)拓展的持續(xù)性，與行業(yè)前景和渠道能力相關(guān)，公司價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略也會(huì)有一定影響；原有品類價(jià)格增長(zhǎng)以及新產(chǎn)品上市放量的可持續(xù)性，則取決于公司品牌力、新品儲(chǔ)備及新品的行業(yè)前景，其背后是產(chǎn)品品質(zhì)鑄造的口碑、營(yíng)銷及研發(fā)投入。

    在分析增長(zhǎng)來(lái)源時(shí)，還需要關(guān)注政策影響和子行業(yè)差異。政策方面，例如“家電下鄉(xiāng)”政策，如果按10年的更新周期計(jì)算，“家電下鄉(xiāng)”期間銷售的產(chǎn)品可能正進(jìn)入換新潮；再如房地產(chǎn)政策，家電是典型的地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)政策變化（如地產(chǎn)融資、限購(gòu)限貸等）對(duì)家電需求的規(guī)模和釋放節(jié)奏都有影響。子行業(yè)差異方面，小家電新興品類增速顯著高于傳統(tǒng)家電，如掃地機(jī)器人、智能微投等，近幾年滲透率提升明顯，而廚電需求與其余三個(gè)子行業(yè)相比對(duì)地產(chǎn)依賴度最高，因此地產(chǎn)回暖對(duì)廚電業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的傳導(dǎo)彈性最大。

    需要特別注意的是，由于較高的產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度，公司短期增長(zhǎng)也有可能產(chǎn)生于向渠道壓貨。市場(chǎng)其實(shí)并不愿意看到這樣的情況發(fā)生，因?yàn)檫@最終將兌現(xiàn)為公司未來(lái)某個(gè)時(shí)段的經(jīng)營(yíng)壓力。因此，對(duì)于顯著區(qū)別于行業(yè)和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增長(zhǎng)表現(xiàn)，如果缺乏足夠的公司層面因素支撐，則需要格外警惕。當(dāng)然，如果出于戰(zhàn)略考慮的壓貨行為則另當(dāng)別論，長(zhǎng)期分析更加重要。此外，資本支出增加、固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資本存量的增加往往是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的先行指標(biāo)，實(shí)際分析中也可加以參考。

    二、盈利類指標(biāo)

    盈利類指標(biāo)主要包括毛利率和歸屬于母公司凈利潤(rùn)率，二者之間主要通過(guò)期間費(fèi)用率聯(lián)系起來(lái)，也存在部分?jǐn)_動(dòng)項(xiàng)。理論上來(lái)說(shuō)，盈利能力自然是越強(qiáng)越好，但是也受短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的約束，不宜片面強(qiáng)調(diào)。

    （一）怎么看毛利率

    毛利率的絕對(duì)水平受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響較大，這可能來(lái)自品類差異，也可能來(lái)自內(nèi)外銷占比差異，因而同一市場(chǎng)中同一業(yè)務(wù)的毛利率對(duì)比更有意義。例如，比較兩個(gè)公司空調(diào)內(nèi)銷的毛利率，其高低往往代表著產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)弱。當(dāng)然，競(jìng)爭(zhēng)力的消長(zhǎng)不在朝夕，短期來(lái)看，縱向比較即毛利率同比變動(dòng)情況，更值得關(guān)注。

    事實(shí)上，毛利率和期間費(fèi)用率中的銷售費(fèi)用率能夠很好地反映不同廠商的業(yè)務(wù)模式區(qū)別。從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，代工業(yè)務(wù)的毛利率和銷售費(fèi)用率均較低，自主品牌業(yè)務(wù)的毛利率和銷售費(fèi)用率均較高。從渠道來(lái)看，零售渠道毛利率及銷售費(fèi)用率更高，而工程渠道毛利率及銷售費(fèi)用率更低。

    一般情況下，廠商盈利主要取決于毛利率與期間費(fèi)用率之差。因此，提升盈利能力的方式主要有兩種，即提升毛利率和降低期間費(fèi)用率，前者類似于“開(kāi)源”，后者相當(dāng)于“節(jié)流”，通常情況下“開(kāi)源”來(lái)得更加重要。

    那么，如何開(kāi)源？簡(jiǎn)單說(shuō)，毛利率是進(jìn)銷價(jià)差的直接體現(xiàn)，毛利率的提升要么是價(jià)格向上，要么是成本向下，或者二者皆有。第一，成本因素，成本一方面與大宗原材料價(jià)格相關(guān)，但它屬于非產(chǎn)業(yè)自身因素，僅可跟蹤，另一方面與制造能力相關(guān)，存在規(guī)模效應(yīng)。第二，價(jià)格因素，提價(jià)是廠商推動(dòng)毛利率改善的主要工具。首先，這要求行業(yè)具有優(yōu)良的競(jìng)爭(zhēng)格局，多數(shù)情況下家電行業(yè)滿足這一要求，但是也存在階段性格局惡化帶來(lái)價(jià)格壓力，例如2019年二季度到2020年上半年的空調(diào)行業(yè)。其次，提價(jià)還要求公司具有較強(qiáng)的品牌力和產(chǎn)品力，基于此通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升中高端產(chǎn)品占比或毛利率更高的業(yè)務(wù)占比來(lái)實(shí)現(xiàn)，而不是直接進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。近幾年家電產(chǎn)業(yè)中這樣的例子不勝枚舉：冰箱大容量+門數(shù)占比提升，洗衣機(jī)從波輪走向滾筒再到洗烘一體，掃地機(jī)器人從隨機(jī)式到全局規(guī)劃式再到掃拖一體，微投從手動(dòng)校正到自動(dòng)校正到畫質(zhì)亮度全面提升……產(chǎn)品的迭代和升級(jí)都推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)均價(jià)持續(xù)上行。

    （二）影響毛利率的幾個(gè)方面

    家電廠商對(duì)渠道特有的激勵(lì)方式，使得毛利率與銷售費(fèi)用聯(lián)系得格外緊密，這在空調(diào)行業(yè)中較為常見(jiàn)。由于終端銷售明顯的淡旺季特征，空調(diào)廠商需要在不同階段實(shí)施差異化銷售政策，刺激渠道提貨，平衡生產(chǎn)資源，同時(shí)，銷售政策中的讓利部分又主要以實(shí)物兌現(xiàn)，導(dǎo)致毛利率與銷售費(fèi)用率常常出現(xiàn)較大幅度的同向變動(dòng)。若出現(xiàn)上述情況，不宜直接通過(guò)毛利率的同比變動(dòng)來(lái)評(píng)估經(jīng)營(yíng)狀況，通過(guò)毛銷差即“毛利率-銷售費(fèi)用率”評(píng)估或更加妥當(dāng)。不過(guò)，隨著家電企業(yè)柔性生產(chǎn)能力以及數(shù)字化營(yíng)銷水平的提升，上述壓貨行為，以及毛利率與銷售費(fèi)用率聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，正逐步減少。

    行業(yè)地位方面，以空調(diào)為例，銷量規(guī)模與毛利率正相關(guān)，空調(diào)龍頭由于實(shí)現(xiàn)了壓縮機(jī)自配套，在成本控制和技術(shù)升級(jí)上有明顯優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，龍頭公司自建了線下專賣店體系，線上B2C占比也較高，短期相比同行終端定價(jià)話語(yǔ)權(quán)更大，長(zhǎng)期表現(xiàn)為從渠道擠占的利潤(rùn)內(nèi)化為研發(fā)能力、質(zhì)量控制和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，拉開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距，淘汰落后產(chǎn)能。

    在盈利分析中，還需要重點(diǎn)關(guān)注匯率，尤其是出口占比較高且經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)體量較小的公司，匯率波動(dòng)往往會(huì)對(duì)最終盈利造成較大影響。不過(guò)匯率只是擾動(dòng)項(xiàng)，如何通過(guò)相關(guān)財(cái)務(wù)科目（如匯兌損益）剔除匯兌影響還原真實(shí)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)尤為重要。

    總的來(lái)說(shuō)，家電的盈利分析中需要注意三個(gè)方面：一是毛利率與銷售費(fèi)用率的聯(lián)動(dòng)，這與渠道相關(guān)；二是龍頭公司由于制造壁壘和渠道壁壘帶來(lái)的毛利率優(yōu)勢(shì)；三是外匯的影響。

    三、收益質(zhì)量類指標(biāo)

    收益質(zhì)量類指標(biāo)不一而足，一般主要參考經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與利潤(rùn)表相關(guān)項(xiàng)目的匹配度，以及資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收預(yù)收、應(yīng)付預(yù)付、存貨等科目變動(dòng)情況。家電行業(yè)的資金流向一般是“消費(fèi)者→渠道→廠商”，但由于行業(yè)慣例是先款后貨，在資金流發(fā)生時(shí)點(diǎn)上有“渠道→廠商”先于“消費(fèi)者→渠道”的特點(diǎn)，上市公司回款質(zhì)量均較高（營(yíng)業(yè)收入中銷售商品收到的現(xiàn)金占比約為90%），經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與利潤(rùn)表相關(guān)科目的匹配度一般較好，個(gè)別企業(yè)或因?yàn)榘l(fā)展策略或溢價(jià)能力的限制存在差異。

    現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中，回款往往是大部分廠商都會(huì)重點(diǎn)考核的指標(biāo)，這也是收益質(zhì)量的試金石。近年來(lái)，由于工程及電商自營(yíng)等大渠道商的快速發(fā)展，部分公司回款受到一定影響，對(duì)應(yīng)于應(yīng)收項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)變化。預(yù)收項(xiàng)目通常作為反映行業(yè)景氣邊際的指標(biāo)，預(yù)收大幅增長(zhǎng)通常意味著渠道商提貨的積極性較高，反之則說(shuō)明渠道商提貨的積極性較低，不僅直接反饋終端景氣程度，也側(cè)面反映渠道庫(kù)存水平。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同樣可以反映產(chǎn)品的溢價(jià)效應(yīng)和渠道商提貨的積極性。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則可以反映對(duì)上游供應(yīng)商的占款能力。綜合來(lái)看，我們可以用凈營(yíng)業(yè)周期（凈營(yíng)業(yè)周期=存貨周期+應(yīng)收周期+預(yù)付周期-應(yīng)付周期-預(yù)收周期）這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司的營(yíng)運(yùn)能力及其在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。

    除此之外，我們還需要將扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比，如果扣非凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)比重較高，則說(shuō)明公司盈利主要來(lái)源于主營(yíng)業(yè)務(wù)；反之，則說(shuō)明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不清晰，持續(xù)盈利能力存疑。一些上市公司在家電主營(yíng)業(yè)務(wù)不景氣時(shí)，為了維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，通過(guò)處置非流動(dòng)資產(chǎn)、金融資產(chǎn)或投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益、政府補(bǔ)助等方式來(lái)支撐利潤(rùn)，這些手段長(zhǎng)期來(lái)看往往是不可持續(xù)的。相應(yīng)的，也可以用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占比來(lái)衡量現(xiàn)金流質(zhì)量。在實(shí)際分析中，我們需要透過(guò)利潤(rùn)數(shù)字看公司盈利可持續(xù)性的本質(zhì)。

    下一篇，我們將會(huì)結(jié)合真實(shí)案例，幫助大家理解家電行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析和運(yùn)用，在實(shí)踐中使用財(cái)務(wù)指標(biāo)幫助投資者分析企業(yè)價(jià)值，敬請(qǐng)關(guān)注。

    （本篇由長(zhǎng)江證券研究所管泉森供稿）

    （免責(zé)聲明：本文僅為投資者教育之目的而發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。深圳證券交易所力求本文所涉信息準(zhǔn)確可靠，但并不對(duì)其準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性做出任何保證，對(duì)因使用本文引發(fā)的損失不承擔(dān)責(zé)任

（編輯 張偉）