1月17日央行下調MLF操作利率10bp，對債市而言，此前市場預期中的最大利好已然兌現，這對后續利率走勢有何影響？我們嘗試推演如下：

    在本次MLF利率下調前，市場對于降息已有期待，12月下旬以來10年期國債收益率以2.8%為中樞波動，已經部分內含了降息預期。但本次MLF利率下調仍有超預期之處：一是雖然1月是市場期待的第一個重要的降息窗口期，但對于1月會否降息分歧較大，并未形成一致性預期，反而是預判春節后降息的聲浪更高；二是市場普遍預期降息幅度在5bp，而本次降息幅度在10bp。因此，超預期降息催化下，債市利率將現一定幅度下行，對貨幣政策更加敏感的中短端利率下行幅度會更大，收益率曲線將呈陡峭化。

    在消化完本次降息利好后，債市大概率會進入一段比較糾結的時期。一方面，超預期降息指向當前經濟下行壓力較大，穩增長訴求強烈，12月經濟數據也印證了這一點：當月房地產投資錄得兩位數負增，社零實際增速同比出現了2020年疫情高峰以來的首次下降，顯示需求收縮和預期轉弱壓力還在深化。另一方面，考慮到降息為市場預期中的最大利好，且10bp的降息幅度基本上兌現了此前市場對于本輪貨幣寬松全部降息幅度的主流預測，后續貨幣寬松的想象空間大幅弱化；更為重要的是，在MLF降息落地后，后續1年期和5年期LPR報價均會隨之下調，尤其是5年期LPR報價下調可能會起到穩定房地產市場預期的作用。因此，貨幣寬松靠前發力后，市場對于穩增長和寬信用的預期也會升溫。

    對此，我們有三點判斷：

    一、鑒于經濟仍處下行周期，難言本次降息是本輪貨幣寬松的終點，后續降準仍有望繼續落地，結構性政策工具也將繼續推出，且無法排除再度降息的可能性。從這個角度看，降息利好兌現并不代表利好出盡，后續貨幣寬松還有想象空間，這也意味著利率下行周期還沒有結束。

    二、在12月降準、1月降息并增量續作MLF后，短期內央行再度采取降準、降息等寬松舉措的可能性較小，接下來將進入貨幣政策觀察期和等待期。在此期間，市場將跟隨央行密切關注穩增長政策效果、信貸投放情況和房地產市場運行態勢，以研判下一步政策走向。由于未來1-2個月為宏觀數據真空期，市場關注點將更多聚焦寬信用和房地產市場走勢。我們認為，央行下調MLF利率將帶動LPR報價下行，對信貸會有一定提振作用，但考慮到城投平臺信貸環境尚未出現明顯松動信號，房地產需求還在收縮，短期內信用擴張力度可能仍然有限，給債市造成的利空也將有限，債市大概率將進入一段震蕩行情，預計一季度10年期國債收益率將大致2.70%-2.85%之間窄幅波動。

    三、預計下一個貨幣寬松窗口期在二季度，原因有二：一是央行需要觀察一季度經濟和金融數據來確定后續政策應對；二是二季度可能會錄得今年GDP同比增速的最低值，且有可能下破增長目標底線（我們預計今年經濟增長目標為5.0%以上，故增長底線為5.0%）——從以往三輪降息周期來看，經濟增速逼近或下破增長目標底線是觸發寬松舉措加碼的重要因素。我們判斷，4-5月份央行有可能再度實施一次降準，而若二季度房價仍處下跌過程，則有可能再度實施降息。屆時隨進一步寬松預期升溫，長端利率將重新打開下行過程，利率可能還有低點；其后隨房地產市場回暖、經濟增速回升，需警惕利率拐點的出現。

    整體上，年初以來降息預期的不斷發酵和1月MLF降息的落地，并未改變我們對今年全年利率將先下后上、中樞前低后高的判斷；同時，我們繼續維持今年10年期國債收益率波動區間將在2.6%-3.2%、核心波動區間將在2.7%-3.1%的預測。