從保持人民幣幣值穩定、經濟社會長期發展等角度考慮，穩健中性的貨幣政策需長期保持，但從應對短期階段性問題“事務導向”出發，對沖經濟下行風險與促進經濟景氣回升，尤其是隨著資本市場波動等問題出現，央行穩健中性取向朝著適度寬松方向靈活微調，并更多兼顧資本市場穩定需求，應是當前貨幣政策持續努力與強化的重點。

    內需不足需要穩健貨幣政策配合

    新常態下的中國經濟景氣周期處在偏冷區域，經濟平穩中的下行壓力沒有根本緩解，結構問題與各種不確定性風險并存，年中以來市場利率水平穩中趨降的事實，雖然有貨幣政策微調方面的原因，也明顯具有內需不足、市場對資金的需求意愿較低方面的原因。

    從一些重要的數據指標來看，GDP表現缺乏張力，面臨諸多的壓力因素；CPI指標長期處在2%左右，反映市場經營者信心預期的各類PMI指標略處臨界點上方的水平，且一直受到榮枯臨界點向下的牽引，企業微觀效益指標一直難有持續的提升表現，今年以來逐季收縮。這些數據指標說明，中國經濟雖然總體穩定，但內需拉動缺乏持續的后勁支撐。

    從投資角度看，今年上半年6.8%的GDP增長貢獻中，房地產投資同比增長9.7%，該指標今年1-8月累計同比增長10.1%，增幅有所擴大，表現超出預期；基礎設施投資上半年同比增長7.3%，月度環比收窄，但1-8月固定資產投資總額增幅僅為5.3%，明顯低于去年同期的7.8%，投資的增長貢獻度下降明顯，且主要是房地產投資在政策抑制之下的超預期表現及基建投資的拉動。

    與之相應，實體經濟活動范圍廣泛的制造業投資處在投資增速的平均值之下，表現低迷。進入下半年，尤其是第三季度，國內中心城市房價松動、部分城市出現價格下滑等信號，越來越多地預示房地產市場的快速擴張期正在結束。而鑒于投資相對價格具有滯后性，房地產投資后續擴張將難以為繼，而制造業擴張屬于跟隨性復蘇，政策努力的促動效應釋放是一個長期過程，投資增長只能更多寄希望于基建的擴張對沖，這是未來一段時間投資發力的主要領域。

    在投資增量貢獻潛力有限的背景下，消費增長成為經濟增長的主要“維穩”因素及拉動因素。但消費是收入的函數，如果投資低迷及外貿景氣預期回落，消費增長顯然缺乏長久持續性。因此，我國經濟自主增長的張力培育，需要持續擴張性的政策努力，貨幣政策須在長期目標之下進行靈活決策方面的相應配合。

    從物價表現來看，今年以來，除原油因國際價格傳導因素受到牽引之外，其他上游原材料價格上漲并不顯著；終端價格方面，受各種因素影響，上半年房租價格出現明顯上漲，少量肉、菜產品價格因周期問題出現上漲，但更廣泛品種的消費品價格因供給充足缺乏上漲基礎，總體性的、明顯通脹壓力并不大，從這一角度也說明貨幣總量收縮缺乏基礎。

    經濟增長的脆弱性可以從供需之間的結構矛盾角度進行觀察。近三年以來，中國實體經濟在“供給側結構改革”政策導向之下力圖實現供需再平衡。在供給層面，金融去化與脫虛向實的政策效應逐步見到成效，金融秩序尤其是互聯網金融秩序在清理整頓之后明顯改善，系統性風險大幅降低。在需求層面，房地產景氣下行、外貿不確定因素及美國經濟景氣在持續加息之下也可能出現負面效應累積與不確定問題，都可能對市場預期產生沖擊。在這一背景之下，“需求側”加力成為當前穩經濟的關鍵，無論是基建擴張，還是消費擴張，以及整個制造業景氣的提振與復蘇，都需要相對寬松取向的貨幣政策環境配合。

    解決實體經濟問題需兼顧資本市場穩定

    中國經濟的復雜性決定了解決問題過程中，需要不同政策配合。從貨幣政策角度，筆者提出以下幾點思考。

    一是政策制定時需要考慮，在資金使用方面，市場需求主體之間存在結構差異，不同主體對市場的冷暖感受及對資本成本的承受力并不相同。比如，因準入管制與發展階段、實力水平不同，國企與民企、大型企業與中小企業的利息成本承擔能力就存在差異，其對利率與政策變化的敏感度大不相同。因為實力與成本承受力較低，在經濟景氣低迷時期，為經濟社會穩定健康發展，民營企業與中小企業的壓力困境與政策訴求需要引起足夠重視。

    二是貨幣當局對政策工具的結構性選擇，除了應當平衡短、中、長期通貨膨脹、幣值穩定與經濟增長目標，以及應對周期性景氣波動之外，還應當對應不同的政策工具特點進行選擇，一些政策工具的應用應當與市場保持必要、有效的預知性溝通，避免對其資金運用計劃造成困擾和制約。而穩定市場主體預期，可以為更有針對性地有效解決結構問題創造條件。

    三是解決實體經濟問題也應兼顧資本市場穩定。這一問題解決不好，通常會出現各種問題，在影響資本市場自身穩定之外，也常常會波及實體經濟；三年以來，貨幣政策由“積極穩健”向“穩健中性”基調轉變，以影子銀行清理和互聯網金融秩序整頓作為著力點，今年上半年“資產新規”對金融領域跨市場與跨行業的“穿透監管”將治理推向高潮。

    清理整頓與市場治理凈化了市場環境，使得市場系統性風險大為降低，但在當前國內外經濟背景下，多種因素交疊造成股市回落。當前而言，股市二級市場股票質押融資方面的過度壓力，其所可能引發連鎖負面反饋的風險，需要引起高度重視。貨幣政策在信貸條件與窗口指導等方面應當進行適度放松調整，以助力市場化解風險壓力。

    而對于各方普遍關心的人民幣匯率問題，筆者認為，當前處在一個相對有利的時間窗口，從兩個方面可以簡要概括：一是中國經濟的穩定構成世界對人民幣穩定的信心支撐；二是經過2016-2017年的金融去杠桿、嚴防資金以對內負債、對外擴大投資方式外逃，以及央行“逆周期因子”調節機制的作用，人民幣單邊貶值的壓力可以化解。市場意識到，以中國央行作為對手盤進行匯率投機并沒有空間，視市場環境而動的“逆周期調節”的相機決抉機制，可繼續成為威懾人民幣匯率單邊投機有力的政策工具，這種局面對貨幣政策主要錨定國內經濟目標構成支撐。而借鑒央行經驗，筆者建議證券監管也可以效仿設立、啟動股市的“逆周期機制”，對處于波動之中的市場進行有效對沖。