7月，隨著首個降息窗口期的到來，美聯(lián)儲的一舉一動都牽動著市場的神經(jīng)。以過去四輪美聯(lián)儲降息的經(jīng)驗來看，首次降息前后的資產(chǎn)價格表現(xiàn)有共性，但也存在著差異。降息的經(jīng)濟金融背景，降息的節(jié)奏、力度和時間，以及降息周期經(jīng)濟運行，共同決定了資產(chǎn)價格的中長期表現(xiàn)。

    分析人士認(rèn)為，當(dāng)前若美聯(lián)儲及時降息，將屬于“預(yù)防式降息”，在企業(yè)盈利未降、流動性率先轉(zhuǎn)松的搭配中，股市將有更大概率受益，特別是具備低估值優(yōu)勢的新興市場權(quán)益資產(chǎn)；債券市場有望保持偏強特征，但前期上漲可能已經(jīng)消化降息利好，短債機會比較確定；商品市場上，黃金將具備更確定的上行機會，另外，供給相對不足的農(nóng)產(chǎn)品跑贏工業(yè)品機會更大一些。

    自年初顯露端倪起，美聯(lián)儲降息的話題就再也沒有淡出，5月以來，隨著降息預(yù)期迅速升溫，更是走進了輿論中心。如今，在市場大的波動背后，幾乎都能發(fā)現(xiàn)政策預(yù)期在起作用。

    上周，美國標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄地站上3000點關(guān)口，并將歷史最高紀(jì)錄刷新至3013.92點。與此同時，NYMEX原油期貨價格重上60美元關(guān)口。這顯然要歸功于美聯(lián)儲鮑威爾發(fā)表的“鴿派”講話和美聯(lián)儲6月議息會議紀(jì)要給出的寬松信號。在后兩者的提振下，遭遇6月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)沖擊的市場已重拾信心。

    7月5日，美國公布6月非農(nóng)就業(yè)報告，數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月非農(nóng)就業(yè)人口新增22.4萬人，為5個月以來最高，且遠(yuǎn)超預(yù)期的16萬人。該項數(shù)據(jù)公布后，市場對于美聯(lián)儲7月降息的預(yù)期有所降溫，尤其是一次性降息50個基點的概率由數(shù)據(jù)公布前的29%驟降至3%，降息25個基點的概率則由100%回落至95%。金融市場上，金價遭遇暴擊，日內(nèi)連失四關(guān)，一度跌破1390美元/盎司。美元指數(shù)趁勢上攻，一舉回到97以上，非美貨幣則連連回調(diào)。狂歡中的全球債市被澆了一盆冷水，債市收益率紛紛從低點反彈，基準(zhǔn)的10年期美國國債收益率重回2%以上。美股這一天溫和低開，數(shù)據(jù)公布后跌勢加重，標(biāo)普500指數(shù)一度下跌接近0.3%。次日，亞太股市紛紛跟跌，日本股市下跌將近1%，韓國股市下挫超過2%。

    僅從7月上半月資產(chǎn)價格起落之間，就可看出美聯(lián)儲降息這個話題的影響力。如果觀察金價這一敏感指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)其實從5月下旬開始，金融市場已進入“美聯(lián)儲時刻”。美聯(lián)儲政策動向和預(yù)期已成了牽動金融市場行情的最關(guān)鍵變量，沒有之一。

    值得一提的是，雖然降息預(yù)期有起伏，但即便是6月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)字遠(yuǎn)超預(yù)期，7月美聯(lián)儲降息的概率也沒下過90%。美聯(lián)儲這一“降”似乎已不可避免。如果降息靴子落地，或者降息周期開啟，大類資產(chǎn)會如何表現(xiàn)，投資者又當(dāng)如何反應(yīng)？無疑是當(dāng)下值得關(guān)注的問題。

    以史為鑒：股債爭寵商品獨行

    美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率最早可追溯到1982年9月。中信期貨研報指出，20世紀(jì)80年代，美國和全球都處于高通脹、高利率的環(huán)境，與當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境差異很大，貨幣政策變動頻繁，參考性不強；1990年之后，美聯(lián)儲共有4次首次降息，分別是在1995年7月、1998年9月、2001年1月和2007年9月。

    美聯(lián)儲降息一般是對沖經(jīng)濟下行或防范經(jīng)濟下行的做法。始于1995年7月的降息背景是美國勞動力市場表現(xiàn)尚可，但經(jīng)濟增長出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲在10年與3個月期國債利差跌破1%之后開始削減利率。首次降息前，美國國債收益率已出現(xiàn)下行。降息發(fā)生后，債券收益率反倒出現(xiàn)短期的上行，但隨后還是回到下行趨勢。在本輪降息前后，美股均呈現(xiàn)趨勢性上行。大宗商品表現(xiàn)分化，基本金屬表現(xiàn)最弱、工業(yè)原料也表現(xiàn)偏弱，食品及油脂表現(xiàn)相對較強。

    1998年美聯(lián)儲降息帶有更明顯的“預(yù)防式降息”色彩，當(dāng)時亞洲發(fā)生了金融危機，其后不久，俄羅斯也出現(xiàn)債務(wù)違約。美聯(lián)儲在美國國債收益率倒掛之后迅速采取行動，并成功避免經(jīng)濟衰退。降息落地后，美債加速上漲，美股遭遇大跌，但隨著恐慌情緒緩解，局面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，美債陷入跌勢，美股則走出一輪持續(xù)牛市行情。這一時期，大宗商品表現(xiàn)仍相對負(fù)面。

    2001年1月起的這一輪降息源于美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，前后持續(xù)了42個月，累計降息達13次。降息前，美股已處跌勢，降息后1年里繼續(xù)走弱。美債收益率呈現(xiàn)陡峭化下行，短端利率因密集降息而持續(xù)走低，長端則轉(zhuǎn)為震蕩走勢。大宗商品表現(xiàn)分化，食品與油脂總體保持升勢，基本金屬與工業(yè)原料則持續(xù)下跌，與1995年7月降息前后表現(xiàn)有些相似。

    上一輪降息，也就是2007年9月起的降息持續(xù)了100個月，累計降息10次，其背景是美國次貸危機逐步發(fā)酵，美國經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯下滑。降息后，美債收益率一度回升，但此后重歸下行，美股陷入又一輪熊市。這次大宗商品在通脹的支撐下表現(xiàn)較好，食品和油脂漲幅顯著高于基本金屬和工業(yè)原料。

    最近這四輪美聯(lián)儲降息周期中，首次降息前后的資產(chǎn)價格表現(xiàn)有共性，但也存在差異。以美股為例，在前兩輪降息中，美股均呈現(xiàn)趨勢性上漲，在后兩輪降息中則出現(xiàn)趨勢性下跌。再看美債，幾乎每次降息前，美債都已率先上漲，降息后波動加大，當(dāng)然，繼續(xù)上漲的概率仍大一些。大宗商品內(nèi)部分化特征顯著，趨勢性特征不及股、債明顯。從歷史經(jīng)驗看，具有弱周期屬性的農(nóng)產(chǎn)品以及避險屬性的貴金屬，往往能跑贏強周期的基本金屬、工業(yè)原料。

    中信期貨研報指出，美聯(lián)儲降息之后，資產(chǎn)價格的短期變化與市場是否充分地預(yù)期到降息關(guān)系密切，而資產(chǎn)價格的中長期變化主要取決于降息是否具有持續(xù)性，后者最終取決于經(jīng)濟基本面表現(xiàn)。

    “在增長下行與政策寬松的‘賽跑’中，誰更快顯然至關(guān)重要。換言之，美聯(lián)儲是‘預(yù)防式降息’還是基本面已惡化之后的‘滯后式降息’，對風(fēng)險資產(chǎn)影響天壤之別。”中金公司在一份研報中寫道。

    預(yù)防式降息：股、債、期皆有可為

    這一次，顯然是市場預(yù)期走在美聯(lián)儲前面。從年初開始，就出現(xiàn)了有關(guān)美聯(lián)儲降息的預(yù)期。當(dāng)前，利率期貨市場瘋狂押注美聯(lián)儲降息，對年內(nèi)美聯(lián)儲降息的預(yù)期甚至達到3次；10年期美債收益率一度跌破2%，低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。

    就短期而言，必須考慮“利好兌現(xiàn)成利空”的問題。市場預(yù)期過于一致和強烈，使得資產(chǎn)價格可能已提前反應(yīng)一次甚至兩次降息的影響。同時，需警惕美聯(lián)儲態(tài)度或降息出現(xiàn)不及預(yù)期的情形，這類“預(yù)期差”可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)反向調(diào)整及大幅波動。從更長時間來看，降息節(jié)奏和力度以及能否有效防范經(jīng)濟潛在下行風(fēng)險將是關(guān)鍵。

    需指出的是，如果美聯(lián)儲從本月開始降息，仍將屬于“預(yù)防式降息”的范疇。美國經(jīng)濟增長峰值區(qū)域大概率已經(jīng)出現(xiàn)，但還沒有明顯放緩，美國勞動力市場依舊強勁，這意味著降息主要是為了防范潛在風(fēng)險。這種情形相對更接近1995年和1998年那兩次降息。貨幣當(dāng)局及時干預(yù)，將可能有助于延長經(jīng)濟擴張周期，此時企業(yè)盈利仍滯后性上升、流動性變得更加充裕，股市上漲的概率要大于下跌。

    美債收益率自2018年11月起下行，至今已持續(xù)了超過8個月，全球債市收益率正重回2016年的歷史低位附近。如果美聯(lián)儲降息，海外債市收益率將有望挑戰(zhàn)新低。不過，債市反應(yīng)的降息預(yù)期已比較充分，1年期美債收益率低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50基點以上，隱含2次降息預(yù)期。目前美國基準(zhǔn)利率，與前幾輪美聯(lián)儲降息前也有較大差距，更低的起點意味著后續(xù)降息空間實則有限。有機構(gòu)提示，不應(yīng)對后續(xù)長債收益率下行空間期望太高，降息靴子落地，長債波動可能加大，不過，之前滯漲的短債機會相對確定。

    商品價格主要由供給和需求決定，不同品種還需具體分析。不少機構(gòu)提到，低利率環(huán)境中黃金等貴金屬作為避險資產(chǎn)將受到青睞。信達期貨研報指出，降息對大宗商品影響并沒有穩(wěn)定的規(guī)律，而黃金最具確定性的做多機會。申萬宏源證券報告亦認(rèn)為，后續(xù)金價有望波動上行，年內(nèi)COMEX金價高點或在1500-1600美元/盎司。中信期貨則建議，投資者可選擇供給相對不足的農(nóng)產(chǎn)品做多、供給相對過剩的工業(yè)品做空。

    總之，只要不出現(xiàn)經(jīng)濟衰退或者危機的情形，各類資產(chǎn)可能都有表現(xiàn)機會，低估值股票、短期債券、黃金的機會更確定一些。有機構(gòu)指出，美聯(lián)儲降息周期中，美元往往承壓，資金流向新興市場，低估值的新興市場資產(chǎn)會更加受益。與美股、美債相對，當(dāng)前中國股、債資產(chǎn)估值優(yōu)勢明顯，對外資吸引力不小。