受經(jīng)濟快速復(fù)蘇和通脹走高預(yù)期影響，美元指數(shù)在美債收益率攀升帶動下，似乎有擺脫前期持續(xù)下跌頹勢的跡象，從年初低點89.20攀升至92整數(shù)關(guān)口上方。美元指數(shù)是否見底，未來又將如何運行？筆者從美國經(jīng)濟、美聯(lián)儲貨幣政策以及美債收益率等角度進行分析。

    美國經(jīng)濟將走出低谷

    2021年美國經(jīng)濟將走出疫情低谷，經(jīng)濟復(fù)蘇不平衡格局將得到改善，大概率呈現(xiàn)整體快速復(fù)蘇態(tài)勢。一是隨著美國新一輪財政刺激政策落地，以及疫情形勢持續(xù)改善，需求端將進入快速修復(fù)期；二是在美國“雙松”政策刺激下，需求端的恢復(fù)將使得美國工業(yè)生產(chǎn)進入補庫存周期，供給端也將逐步復(fù)蘇；三是去年疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟數(shù)據(jù)低基數(shù)也將抬升經(jīng)濟同比表現(xiàn)。

    對于美元而言，經(jīng)濟復(fù)蘇差異性將決定其未來走向。一方面，在貨幣政策均處于極度寬松大環(huán)境下，相較于美國持續(xù)推出超大規(guī)模財政刺激政策，歐元區(qū)、英國等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體則對經(jīng)濟復(fù)蘇的財政支撐力度較弱。另一方面，相較于美英疫苗的分發(fā)接種速度，歐元區(qū)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體則明顯滯后。因此，美國經(jīng)濟復(fù)蘇進度整體可能優(yōu)于歐洲、英國等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體（見圖1），美元指數(shù)將從這種差異中獲得支撐。

    美聯(lián)儲貨幣政策保持穩(wěn)定

    雖然美聯(lián)儲3月上調(diào)經(jīng)濟及通脹預(yù)期，且部分委員加息預(yù)期前移，但美聯(lián)儲整體仍保持寬松基調(diào)不變。不過，結(jié)合近期金融市場表現(xiàn)及美聯(lián)儲表態(tài)，可以窺見美聯(lián)儲貨幣政策決策框架已初現(xiàn)變化端倪，即從疫情時期的資產(chǎn)價格驅(qū)動模式，轉(zhuǎn)變到復(fù)蘇周期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)驅(qū)動模式。

    一方面，疫情期間美聯(lián)儲貨幣政策決策是單一路徑依賴框架，即錨定金融資產(chǎn)價格，通過降息等手段向市場提供流動性，以穩(wěn)定資產(chǎn)價格、救助市場。但美聯(lián)儲主席鮑威爾已相對明確地表示，金融資產(chǎn)價格波動并不是當(dāng)前貨幣政策決策最重要的考慮因素，金融市場穩(wěn)定性是一個完整框架，包括資產(chǎn)估值水平、家庭企業(yè)部門杠桿率與融資能力等。這意味著美聯(lián)儲貨幣政策決策重新回到多重路徑依賴框架，且美聯(lián)儲不會過度被金融市場短期波動節(jié)奏所左右，短期幾無可能為了金融市場加碼更多寬松政策。

    另一方面，在多重路徑依賴框架下，經(jīng)濟基本面成為美聯(lián)儲貨幣政策決策的首要考量因素。美聯(lián)儲主席鮑威爾明確表示，美聯(lián)儲會依據(jù)“就業(yè)+通脹”的雙重目標(biāo)達(dá)成情況來調(diào)整貨幣政策，并在滿足目標(biāo)后才會考慮加息。同時美聯(lián)儲也試圖強化對市場預(yù)期的管理，頻繁強調(diào)通脹容忍度的提高，更關(guān)注中期平均通脹水平，并表示任何因短期通脹預(yù)期變化而猜測美聯(lián)儲緊縮行為都是錯誤的。這意味著短期超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)難以讓貨幣政策快速轉(zhuǎn)向緊縮，中期美聯(lián)儲大概率將維持現(xiàn)有的寬松政策不變。

    綜上，美聯(lián)儲貨幣政策大方向是中期保持穩(wěn)定，短期重點強化政策指引有效性，畢竟市場與美聯(lián)儲預(yù)期差距甚大，目前兩者預(yù)期的加息時間點相差1年（見圖2）。對美元而言，市場超前的“預(yù)期差”將是美元波動和升值的動力，但美聯(lián)儲中期維持政策穩(wěn)定的傾向?qū)嚎s美元上行空間。

    美債長端利率快速上行

    近期，在多重因素推動下，美債長端利率快速上行，10年期美國國債收益率一度突破1.75%，重回疫情前水平。一方面，疫情改善帶動市場對美國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期加強，推升通脹預(yù)期，增強美元流動性邊際收緊預(yù)期。同時美聯(lián)儲按期退出補充杠桿率（SLR）豁免政策，貨幣政策邊際收緊預(yù)期加速抬升。另一方面，大規(guī)模刺激政策將進一步擴大美國財政赤字，加劇中長期美債供給壓力預(yù)期，市場提前拋售予以應(yīng)對。此外，程序化交易日益興盛，路徑交易策略也放大了債券市場波動率。

    從美債供給端看，美債中期發(fā)行壓力其實是趨緩的。2月末美國財政赤字已達(dá)到1萬億美元，按照美國國會預(yù)算辦公室預(yù)計的2021財年赤字為2.26萬億美元，即2021剩余財年可用的赤字額度為1.26萬億美元，再加上最新通過的1.9萬億美元財政援助計劃，2021剩余財年的赤字額約為3.16萬億美元。

    不過，受去年美國國會刺激政策批準(zhǔn)速度滯后影響，美國財政部前期通過發(fā)債獲取的財政存款一直淤積于其在美聯(lián)儲的一般賬戶（TGA）中，截至3月初，TGA賬戶仍有1.42萬億美元的資金余額（見圖3）。而為應(yīng)對今年債務(wù)上限約束，降低政府債務(wù)余額，美國財政部已宣布大幅削減TGA賬戶余額，初步計劃6月底前削減至5000億美元。預(yù)計2021剩余財年TGA賬戶現(xiàn)有資金將基本耗盡，這意味著2021剩余財年財政缺口將降至1.74萬億美元。如果缺口均靠發(fā)債彌補，即2021財年剩余7個月的發(fā)債額月均約為2500億美元，遠(yuǎn)低于疫情暴發(fā)以來的3300億美元。

    從美債需求端看，美債需求仍有支撐。一方面，自疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲在國債拍賣市場的參與度不斷提高，拍賣分配比例已升至17%，遠(yuǎn)高于疫情前的水平。考慮到美聯(lián)儲反復(fù)承諾就業(yè)和通脹指標(biāo)恢復(fù)前不會考慮調(diào)整當(dāng)前貨幣操作，這意味著美聯(lián)儲的財政赤字貨幣化操作將繼續(xù)。而且隨著收益率的上行以及股票市場的調(diào)整，都將會吸引其他資金重新流向債券市場，進行資產(chǎn)重新優(yōu)化配置。

    另一方面，美債市場流動性仍然穩(wěn)定。雖然美聯(lián)儲已宣布疫情期間推出的SLR豁免政策不再延期，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金和美債將納入SLR考核，但這項旨在降低商業(yè)銀行流動性和資本充足壓力的措施，由于附加對受惠機構(gòu)未來資本分配限制條件，疫情期間真正參與且享受政策優(yōu)惠的主要是高盛、花旗等大型銀行。而按照豁免政策到期后的要求，這些大型銀行SLR指標(biāo)仍高于5%的監(jiān)管要求，對市場流動性影響不大。同時前述的TGA賬戶支出的資金無論是財政部償還短期票據(jù)還是以現(xiàn)金存款形式回到居民和企業(yè)賬戶，均會向市場補充流動性。

    綜上，美債利率上行確實具備經(jīng)濟基本面支撐，但是債券市場供求關(guān)系意味著美債利率很難持續(xù)單邊行情。在經(jīng)濟復(fù)蘇推動下，結(jié)合10年期美債收益率盈虧平衡通脹率數(shù)據(jù)，預(yù)計中期美債利率或?qū)⑸?.8%至2%之間，將給予美元較為堅實的支撐力度。

    其他擾動因素

    此外，還有一些擾動因素也需密切關(guān)注。一是疫苗分發(fā)接種速度和有效性將決定全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程，一旦疫情出現(xiàn)反復(fù)，美元或?qū)⒍虝菏鼙茈U情緒支撐，但中期或?qū)⑹軌河谑袌鰧γ缆?lián)儲再次寬松的預(yù)期。二是一旦供給端復(fù)蘇進程明顯慢于需求端，通脹持續(xù)上行且超出美聯(lián)儲目標(biāo)，意外緊縮將直接推升美元指數(shù)。三是美國政府過度使用財政刺激政策，導(dǎo)致美債供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)。作為全球資產(chǎn)價格定價的錨，美債長端利率出現(xiàn)超預(yù)期上行，不利于高估值資產(chǎn)，將加大資本市場波動，美元將短期受益于相對價值，但中期受損于財政惡化。

    無論是經(jīng)濟復(fù)蘇進程、貨幣政策態(tài)度還是美債收益率走向，目前均是美元見底反轉(zhuǎn)的有力支撐。但上行過程將是波折的，上行速度取決于疫情、通脹和資本市場表現(xiàn)，以及美聯(lián)儲貨幣政策實際節(jié)奏。