猶如一個“跛腳巨人”。

    中國境內高收益債券一級市場的缺失，只能讓參與者進行零和博弈。

    而在成熟的國際市場中，高收益債券配置更多是通過一級市場進行。參與者們在增量的市場里發現價值。

    為何境內還沒有高收益債券的一級發行市場？“首先就是沒人愿意發，面子上過不去啊。”一位市場資深人士苦笑道。對于發行人而言，融資時的高票息率“不是個光彩的事”，因為債券發行時的利率相對較高，相當于告訴同業或者企業社群，這個公司資質一般。這等于把家丑告知眾人。

    沒有公開發行高收益率債券，并不意味著市場上沒有收益率較高的債券在發行。近年來，在一些資質較差的發行人中盛行著“結構化”發行債券等異化的高收益債券，但這些行徑已受到監管嚴厲打擊。

    2021年8月，人民銀行等六部委發布的關于公司信用類債券市場發展的頂層設計指出，將“探索發行高收益債產品”。高收益債券一級市場建設之光由此點亮。

    這個市場一旦建立，中小企業的融資渠道將從銀行信貸市場擴展到債券市場。中國境內那些像早期美國奈飛、特斯拉等“明日之星”（即發展潛力大的新興企業）在債券市場融資將有一片新天地。對高收益投資者而言，也將開辟一個新市場。

    高收益債市場“跛腳”

    “境內沒有高收益債的一級市場，要配就去二級市場‘淘’！”

    業內人士介紹稱，境內債券一級市場發行利率超過9%的債券數量僅有個位數。可以說，不存在高收益債的一級市場。投資者對高收益債券的配置，絕大部分是通過二級市場來實現。

    某私募基金創始人向記者表示，當二級市場出現高收益債券時，意味著發行人信用風險已經暴露，投資風險也相對較高。另一方面，一旦發行人存續債券二級市場頻繁出現高收益成交后，其在一級市場發行新債的難度就會非常大。

    “美國等成熟市場已經有垃圾債的一級市場，而境內投資機構主要還是在二級市場挖掘投資機遇。”某券商投行負責人說。

    國際上成熟的高收益債市場，不但二級市場交易活躍，一級市場發行量也比較大，不管是“明日之星”還是“墜落天使”都有機會在這個市場實現融資。

    1977年，雷曼兄弟公司發行了第一筆發行評級低于投資級的高收益債券，拉開了美國高收益債一級發行的序幕。

    2000年，美國高收益債一級發行量達343億美元。Wind數據顯示，2020年和2021年美國高收益債發行量連續創歷史新高，發行量分別為4236億美元和4853億美元。

    美國知名的企業奈飛、特斯拉在發展早期都曾以較高的利率在一級債券市場籌集到大量資金，助力企業完成了關鍵階段的突破。2018年10月，奈飛就公告稱要發行20億美元的垃圾債。

    中金固定收益研究團隊的報告顯示，從行業分布來看，美國高收益債券發行人所處的行業也非常多樣化，甚至比投資級公司債券發行人的行業屬性更加分散。

    在高收益債券的發行人中，除占比最高達20%的金融行業外，通信行業占16%左右，非必需消費占15%，能源行業占12%，多樣化程度相對較高。

    一位滬上券商資管固定收益總經理向記者表示，雖然境內現在沒有高收益債的一級市場，但監管層一直在強調發展多層次資本市場。

    他認為，高收益債市場是多層次資本市場的組成部分，對解決經濟下行階段產生的債務違約問題和完善債市各等級債券投融資生態都有積極作用，“我們期待國內高收益債市場也能做大做強”。

    2021年8月18日，人民銀行、國家發展改革委、財政部、銀保監會、證監會和外匯局聯合發布的《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》（下稱《指導意見》）提出，統籌推進多層次市場建設，進一步拓展市場深度廣度和包容性。探索規范發展資產證券化、高收益債券產品。

    “隱性”高收益發行

    “沒有發行主體愿意公開發行高收益債券。”一位市場資深人士稱，一些企業覺得發債的收益率太高，會讓他們“丟面子”。

    不過，境內債券市場的“隱性”高收益債發行情況屢見不鮮。近年來，廣受詬病的結構化發債即是其中的典型模式。

    結構化發債，是指企業在債券發行困難的情況下，通過資管產品的分級安排，或者通過債券質押回購融資放大杠桿，完成發債過程，實現一部分凈融資。

    某債券私募公司基金經理介紹道，假設某企業手握10億元的債券發行批文，但由于資質弱，債券銷售不出去。因此，企業找到一個券商資管或者私募基金公司協商，由企業出資6億元認購一個資管產品，再以該資管產品買入6億元債券。

    接著，再通過債券質押融入4億元資金后，買入另外4億元的待發債券，從而完成10億元債券的發行。而企業的凈融資額最終是4億元。

    記者了解到，近幾年，結構化發債不但存在于民企發債過程中，還在一些城投企業發債時盛行。

    “結構化發債的票面利率并不能真實代表企業的融資成本。假設企業融資成本是13%/年，而票面利率往往定在7%/年左右，另外6%/年以各種不規范的綜收方式支付給了資管機構。”該基金經理表示。

    結構化發債也給債券質押回購埋下了隱患，弱資質債券質押更容易出現回購到期逾期的問題。

    針對結構化發債的市場亂象，監管層早已明令禁止。《指導意見》明確提出“禁止結構化發債行為”。去年以來，已有多家機構因為結構化發債等行為，受到監管與自律組織的調查和處罰。

    “如果企業能夠按真實融資成本直接在一級市場發債，銷售情況未必不理想，特別是當前高收益債二級市場已經有較多投資者的環境下。”該投資經理表示，在結構化發行被禁止之后，未來高收益債市場的一級發行或許能有突破。

    “明日之星”何日可摘

    尚處新生階段的境內高收益債券市場，制度建設仍道阻且長。如何有效地建設高收益債一級市場呢？

    金圓統一證券投資銀行部負責人王金波認為，對于中介機構來說，一方面既要夯實中介機構的責任，另一方面又要讓中介機構有足夠的動力去承銷高收益債。

    “眾所周知，單只高收益債一般發行規模不大，中介費用不高，券商等中介機構承擔的連帶責任較大，違約后牽涉的人力物力投入更大。”他說，在當前的市場環境下，很多中介機構已經戰略性放棄了中低評級債券，其中也包括高收益債的承銷。

    王金波認為，在產品供給層面，要加強高收益債產品創新研究。融資工具的創新，早就突破了傳統股債二分法的提出框架，創新型融資工具有助于解決投融資雙方的信息不對稱和逆向選擇。高收益債不能停留于純債券模式，需要進行產品設計創新。

    “比如，可以考慮研究設置私募債券附認股權或可轉股條款的可轉債模式，在股權投資和債券投資中找到平衡，從而降低企業融資成本與投資者股權投資風險。”他說。

    此外，在制度層面，還需要進一步完善投資者保護機制和債券違約處置機制，提升投資者參與高收益債的安全墊，從而吸引、培育和豐富高收益債投資者群體。

    財達證券公司總經理助理兼固定收益融資總部總經理胡恒松則認為，首先，應該從政策層面鼓勵中小企業直接融資。“建議相關監管部門出臺有針對性的文件，鼓勵金融機構主動幫助中小企業通過債券市場實現直接融資，把中小企業相關融資形成的基礎資產納入投資范圍。”他說。

    其次，在監管引導下，金融機構應該建立服務于中小企業的融資部門，由更專業團隊來操作。在后期出現問題時，針對內部追責和外部追責，要結合業務實際情況，如果已經履職盡職，不應過度懲戒。

    在他看來，評級公司需要進一步完善針對中小企業的業務流程及評價體系，走高質量發展的道路，解決境內評級區分度不高的問題。

    哪些類型的企業適合發行高收益債？王金波認為，信息透明度高的企業更適合發行高收益債。“具體可表現為，擁有核心優質經營資產、主業聚焦、盈利模式易懂。投資者可以承擔公司經營業績波動的風險，但較少承擔信息不對稱的風險。”他說。

    從行業周期的角度，即將觸底反彈或處于上升周期的行業，更適合做高收益債。這類行業由于未來可期，投資者會降低對未來收益不確定性的風險補償。比如綠色債券涉及的相關行業，可能成為高收益債券的適合標的。

    “發展高收益債一級市場的前提，還是要有一個足夠大的高收益債二級市場，金融機構必須把相關產品納入投資范圍才行。”胡恒松說。