本報兩會報道組 吳曉璐

    “穩步推進注冊制改革，完善常態化退市機制，加強債券市場建設，更好發揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道。”3月5日，國務院總理李克強作政府工作報告，點題資本市場改革重點。

    近日，《證券日報》記者就資本市場的改革重點對全國政協委員、申萬宏源證券首席經濟學家楊成長進行了專訪。楊成長認為，注冊制改革是為了擴大資本市場服務企業的覆蓋面，實現四大目標；實現常態化退市，最重要的是完善多層次資本市場體系；發展債券市場需要提升居民持有債券的比例；發展多層次資本市場，需要暢通轉板、發力場外市場；資本市場對外開放是為了促進投資開放和貿易開放。

    注冊制改革要實現四大目標    

    實現常態化退市有三個條件

    證券日報：政府工作報告提出，“穩步推進注冊制改革”，全市場注冊制改革可以說是備受矚目，您如何看待當前資本市場注冊制改革的成效？全市場注冊制改革需要注意哪些問題？

    楊成長：近兩年，通過科創板、創業板注冊制改革，積累了豐富的經驗，在發行、上市、交易、監管、退市等環節，進行了大量探索，成效非常明顯。可以看到，“十三五”期間，證券市場服務實體經濟的規模大幅上升，證券市場的機構投資者數量也有顯著增長，市場總體保持了平穩運行。監管層也建立了以信息披露為核心的市場監管制度。所以，目前資本市場已經具備了全市場注冊制改革的基礎。

    當然，注冊制只是一種形式，資本市場進行注冊制改革，主要也是實現四個目標：一是擴大資本市場服務企業，尤其是中小微企業、民營企業的覆蓋面，優化市場入口，讓大量優質企業、規范企業能夠借助資本市場發展壯大。二是完善多層次資本市場體系，能夠讓不同類型的企業，自主選擇合適的上市板塊，并控制上市節奏。三是通過注冊制改革，將股票定價權交給投資者，尤其是機構投資者，逐步實現市場化發行。四是形成具有差異性的市場。雖然科創板、創業板都實行注冊制，但是在戰略定位、上市條件、交易制度、監管方式和退市方面，還存在一定的差別，這些差別就保證了不同類型、不同行業的企業，可以尋找適合的市場。

    所以，從上述目標來看，注冊制改革還有許多需要完善的地方，如發行定價、創新型企業的估值、退市制度等，未來，注冊制改革應該在科創板和創業板一年多的實踐基礎之上，總結經驗，尋找不足，完善制度，逐步推廣。

    證券日報：政府工作報告中也提到，“完善常態化退市機制”，去年年底被稱為A股“史上最嚴”的退市新規落地，僅兩個月就有7家公司觸及了強制退市指標，還有1家是吸收合并退市，1家是申請主動退市。那么您是怎么看待當前A股市場的退市情況呢？

    楊成長：所謂常態化，也就是說，它不是個別現象、偶然現象、階段現象，而是資本市場制度設計的一個基本組成部分。

    另外，退市只是退出A股市場，到別的市場交易。發展多層次資本市場，就是希望企業能夠根據自身的經營發展情況，尋找合適的市場。所以，常態化退市的實現有三個條件：

    第一，就是多層次資本市場相互之間能夠銜接，企業能夠順暢的從一個市場轉到另外一個市場上去。

    第二，投資者要改變觀念，退市是市場上的常態化制度。

    第三，企業要慎重選擇交易的市場。要根據市場的交易方式、投資者結構、投資者偏好等，判斷公司是否適合。現在，隨著多層次資本市場的完善，企業就應該考慮這個市場是否真正適合。

    其中，最重要的就是，完善多層次資本市場體系。

    證券日報：在常態化退市的過程中，應該如何強化投資者保護？

    楊成長：從當下來看，投資者保護方面的主要問題在于，機構投資者和個人投資者對科技、創新、制度等存在理解上的差異。

    過去，機構投資者和個人投資者的差異主要是在資金規模和獲取信息的速度方面，機構投資者具有絕對的優勢，有專業的研發隊伍，投研決策操作一體化。

    但是，現在的問題是，大量上市公司都是科技型企業，投資科技型企業就需要理解公司科技研發團隊，研發能力，企業產品的科技等級，企業研究科技成果的市場前景，及其在行業中的推廣力度等。這些對于個人投資者來說，形成了一個巨大的認知障礙，因為要掌握這些專門的知識是很難的。所以，近年來，我們研究機構普遍有一種感覺，很多投資者都特別希望能夠有一些專家給其講解。

    所以，如何推進咨詢研究的普及工作，讓個人投資者和機構投資者在對科技創新、制度創新、模式創新的認知理解上取得大致平等，是比較重要的，尤其是個人投資者。

    提高居民債券持有比例    

    需要解決債券供給問題

    證券日報：政府工作報告還提到要“加強債券市場建設，更好發揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道，”資本市場是直接融資的主戰場，您是怎么看待當前我國直接融資的情況？加強債券市場建設需要從哪些方面入手？

    楊成長：從去年以來，我國直接融資有了很大發展，債券融資和股權融資都在快速擴展。從居民角度來說，我們持有資產結構相對來說不是非常合理，老百姓持有債券的比例太低。不僅僅是國債、城投債以及專項債，老百姓持有的信用債比例也非常低。所以從投資角度來講，怎樣去增加社會包括居民持有債券的比例，是一個要迫切需要解決的問題，對此要解決三個問題：

    第一，要讓居民樹立一個合理的收益觀。很多老百姓認為，債券收益率較低，信用債也只是4%到6%的水平。但是，要看到全球金融市場大類資產長周期收益率的均值，也大抵如此。居民不可能拿所有資產都去冒險，所以要持有一部分債券，這非常重要。

    第二，拓展債券銷售平臺、銷售渠道。過去，大家都知道去銀行買債券，但是，現在很多人不知道從哪些渠道購買債券，這個問題比較凸出。

    第三，從公募基金結構來看，前幾年貨幣基金發展的特別快，占比較高。從全球來看，公募基金中債券基金規模占比大概40%，權益類基金規模占比40%，貨幣基金大概20%左右。權益類基金中，大部分是一些指數型基金。所以從這個角度上來講，要提升公募基金中債券基金的比例。當然，也非常鼓勵公募基金將債券、固定收益和權益類資產結合，形成復合產品，增加投資者的配置選擇。

    只有從供給方面解決了，投資者才愿意買債，而不是單一依靠銀行和金融機構，特別是銀行來買債的，這樣才能為債券市場發展打下根基，從而解決市場結構不合理的問題。

    證券日報：進一步發展多層次資本市場，您覺得重點是什么呢？

    楊成長：這兩年我們在發展多層次資本市場，取得了巨大成就，特別是在注冊制改革之后，多層次資本市場體系基本形成，進一步發展的核心問題主要是三個方面：

    第一，是板與板之間的銜接問題，相互轉板問題。

    第二，需要在場外市場發力。相對來說，過去我們確實比較注重于場內市場，場外市場的發行相對來說比較薄弱。從美國來看，居民持有非上市公司股權比重也比較高。而目前，我國的產業投資基金和私募股權投資基金門檻都比較高，一般的投資者沒有條件購買。所以，場外市場缺乏居民投資作為支撐，發展不夠健全。

    第三，由于交易所和場外市場完全不同，如何讓多層次資本市場都能納入統一的監管體系中，是個很重要的問題。

    資本市場對外開放   

    是為了促進投資和貿易開放

    證券日報：今年的政府工作報告中還提到，實行高水平對外開放，促進外貿外資穩中提質。實施更大范圍、更寬領域、更深層次對外開放，更好參與國際經濟合作。近幾年資本市場的對外開放取得了很多的成績，您覺得接下來資本市場制度型對外開放還可以從哪些方面進行推進？

    楊成長：近兩年，隨著服務業加大對外開放，資本市場對外開放的力度是非常大的，無論是市場、機構還是業務，進行了全面對外開放，下一步對外開放主要是三個方面：

    第一，強調投資、貿易和金融的一體化開放。資本市場對外開放的目的，是為了促進投資開放、貿易開放。金融要服務于實體經濟，也就是說金融開放要服務于貿易開放，服務于投資開放。實行自貿區改革試點，是其中一個重要的突出點。金融開放要服務貿易、服務投資，推動服務貿易的便利化，而不能一味地生搬硬套，說別人是這么開放的，我就怎么開放。

    第二，強調制度型開放。所謂的制度型開放，是在對外開放領域中，我們的制度、規則、標準、做法，如何進一步與國際接軌，這需要分步進行，但是為下一步開放指明了方向。

    第三，對外開放的過程，實際上是境內外投資者、境內外機構相互學習的過程。長期以來，我們將外資金融機構作為學習榜樣。但是，這些國際投資銀行到中國后，也遇到很多問題，出現水土不服。所以，我們需要幫助外資金融機構，讓他們不僅僅能進得來，同時也要在中國市場做大業務，與此同時，我們的金融機構也要能夠走出去。

    近兩年，隨著中國經濟在全球經濟中地位的提高，特別是在疫情防控中，中國的經濟政治生態、金融環境是最穩定的，所以，在全球外資大幅下降的情況下，我國吸引外資規模出現快速增長。

    未來，跨境業務會成為證券市場的熱點。如何設計更多跨境產品，提供更好的跨境服務，形成跨境業務的規范標準和流程，推動下一步開放的深化，是當下面臨的一個非常重要的問題。

（編輯 孫倩）