2019年5-6月我參與了首批科創(chuàng)主題基金的發(fā)行與管理工作，華夏科技創(chuàng)新作為首批科創(chuàng)主題基金，在發(fā)行當天募集資金接近200億元，最終配售后比例5%以內(nèi)，可以說當時承載了無數(shù)投資人的殷切希望，這里面無疑是對科創(chuàng)板本身抱有了巨大期待。截至2022年6月2日，華夏科技創(chuàng)新混合A實現(xiàn)了94.62%的收益率，目前科創(chuàng)50指數(shù)在1079.85點，較推出以來上漲7.98%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)區(qū)間漲幅51.39%（2019.05.06-2022.06.02），滬深300指數(shù)上漲4.51%，上證指數(shù)上漲3.98%。從結果來看，華夏科技創(chuàng)新相較于指數(shù)創(chuàng)造出了明顯的超額收益，而這里面我相信很大程度上是歸功于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制本身提供的大量優(yōu)質(zhì)供給高質(zhì)量證券。總結起來，這些高質(zhì)量證券本身背后的公司，是中國經(jīng)濟的新動能，而注冊制之后的科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板，也是廣大基金經(jīng)理的新舞臺，更是廣大投資者的新機遇。

    悄然回首：科創(chuàng)板三年給我們帶來了什么？新興企業(yè)獲得融資，開啟研發(fā)驅(qū)動之路

    2022年6月2日，科創(chuàng)板共有上市公司424家，主要集中在電子、醫(yī)藥生物、電力設備新能源、計算機、國防軍工、基礎化工等行業(yè)，有非常明顯的行業(yè)分布特征。從募集資金角度，科創(chuàng)板目前累計實現(xiàn)募集資金5542.38億元，其中IPO5286.01億元，再融資256.38億元，非常有力地支持了實體經(jīng)濟尤其是新興科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展。

    數(shù)據(jù)來源：Wind統(tǒng)計，華夏基金，興業(yè)證券，截至2022.6.2

    從投資者角度，科創(chuàng)板給我們提供了一大批高研發(fā)強度的公司，而我們都知道，在知識經(jīng)濟時代，未來的收獲大都來自于今天的研發(fā)投入。

    數(shù)據(jù)來源：Wind統(tǒng)計，華夏基金，興業(yè)證券

    由于整體體量較小，從研發(fā)的絕對金額和人數(shù)上，科創(chuàng)板不如創(chuàng)業(yè)板和主板，但是從研發(fā)費用率和研發(fā)人員占比角度可以看到，科創(chuàng)板的“研發(fā)驅(qū)動”含量是目前所有板塊中最高的。

    研發(fā)人員占比上可以看的更加明顯：

    數(shù)據(jù)來源：Wind統(tǒng)計，華夏基金，興業(yè)證券

    從結果上看，過去三年科創(chuàng)板公司的高研發(fā)投入，也較好地轉(zhuǎn)化為了財務上的經(jīng)營成果：

    數(shù)據(jù)來源：Wind，華夏基金，中金公司

    回顧2009-2012年創(chuàng)業(yè)板與2019-2022年科創(chuàng)板：

    從整體上看，科創(chuàng)板前三年的表現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)板前三年表現(xiàn)相當，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)前三年接近腰斬（從1239.6點跌至最低585.44點），而科創(chuàng)50指數(shù)頂部回撤幅度也達到了50.58%（1726點跌到853.21點）。另一方面，從企業(yè)的經(jīng)營成果來看，即使受到疫情影響，科創(chuàng)板的收入利潤增速也與當年的創(chuàng)業(yè)板類似，表現(xiàn)出了較高的成長性：

    數(shù)據(jù)來源：Wind，華夏基金，興業(yè)證券

    以史為鑒：回顧創(chuàng)業(yè)板首批28家公司，展望科創(chuàng)板公司可能未來

    創(chuàng)業(yè)板首批28家公司在2009年10月底掛牌上市，十余年之后回首再看，其中多家公司已經(jīng)被借殼或者并購重組改名，甚至還有一家公司目前處于*ST狀態(tài)，還有一家已經(jīng)退市（金亞退），但是也不乏諸如愛爾眼科和億緯鋰能等如今創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的權重股：

    數(shù)據(jù)來源：Wind，華夏基金，截至2022年6月2日

    事實上，我們可以看到創(chuàng)業(yè)板首批上市公司表現(xiàn)出了明顯的“二八效應”，也就是少數(shù)公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)價值，我們看到前兩家公司貢獻了如今28家公司總市值的60%，而前6家公司貢獻了79.35%的市值占比。事實上我們也看到了愛爾眼科，億緯鋰能，華測檢測等股票在上市之后完成了10倍20倍甚至30倍以上的漲幅，背后來源是持續(xù)的業(yè)績成長，這三家公司也是唯三的在過去12年中做到了25%以上利潤復合增長的少數(shù)贏家。

    今天我們看到科創(chuàng)板公司，雖然都還很年輕，但是他們代表的產(chǎn)業(yè)方向還有巨大的成長空間，而高強度的研發(fā)投入作為一個整體構成了一個持續(xù)成長的可能性，我們相信其中的少數(shù)投入有效的公司，會在未來脫穎而出，目前已經(jīng)上市的424家科創(chuàng)板上市公司，如果我們按照5%的贏家率（20倍以上漲幅），就有可能貢獻20家公司，如果是放寬一點符合“二八定律”，按照20%的“成材率”，則在未來有可能貢獻接近上百家優(yōu)秀公司獲得較大漲幅。

    2019年，當我們做首批科創(chuàng)主題基金的路演時，很多人問我們會配置多少的科創(chuàng)板，我們的答案是先觀察，并不著急介入，主要是因為當時我們認為估值太貴。

    而今天，科創(chuàng)50指數(shù)從2021年8月初的1639點，一度跌至2022年4月的853點。即便5月至今有所反彈，但仍有接近4成的科創(chuàng)板個股股價低于發(fā)行價，大量公司都已經(jīng)經(jīng)歷了甚至50%以上的回撤幅度。從估值層面上看，同樣已是科創(chuàng)板開板以來最低水平，科創(chuàng)50指數(shù)40倍左右的PE估值，已低于創(chuàng)業(yè)板指49倍左右的水平。

    數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券

    在未來空間和成長性依然足夠的情況下，在估值大幅回落的今天，從華夏科技創(chuàng)新基金的公開運作記錄也可以看到，2019年其前十大重倉中幾乎看不到科創(chuàng)板公司的身影，而截至2022年一季度，其前十大重倉已經(jīng)有兩只科創(chuàng)板股票，而科創(chuàng)板整體的配置比例也達到了歷史最高。

    他山之石：崛起于70年代通脹周期之中的納斯達克和日經(jīng)225

    如今困擾市場的主要周期性宏觀因素是40年以來的最大通脹周期，市場的定價主導因素由之前的結構性因素讓位于周期性因素?；仡?0年代通脹期，我們可以看到雖然通脹維持了較長時間，但是周期性因素本身對市場的影響時間并沒有太長，納斯達克綜合指數(shù)誕生于1971年2月5日，從100點開盤，至1973年1月見頂至136.84點，然后在1973-1974年的“滯脹”周期中，一路下跌至54.87點，頂部回撤達到約60%，并在1974年Q3筑底。而此時的通脹依然較高，在整個70年代的中后期，從1974年至1980年，股票市場的定價在此后重回了結構性因素，經(jīng)歷了“滯脹”周期洗禮的納斯達克指數(shù)從最低點的54.87點一路上漲至1979年底的151.14點，并在后面的80年代更加大放異彩。

    以下是1971-1980年納斯達克指數(shù)走勢：

    數(shù)據(jù)來源：雅虎財經(jīng)

    類似的情況發(fā)生在日本，70年代日本處于經(jīng)濟高速發(fā)展期，在經(jīng)歷了50-60年代第一波以重化工為代表的制造業(yè)升級之后，日本在70-80年代開啟了第二波以汽車，電子，醫(yī)藥，材料為代表的第二波制造業(yè)升級，而日經(jīng)225指數(shù)，在大通脹時代表現(xiàn)出了極高的韌性，并在74年之后開始了一波主升浪。日經(jīng)225指數(shù)在1973年1月達到5359.94點，然后在73-74年的大調(diào)整中最低到過3355.13點，在1974年Q3筑底，調(diào)整幅度也達到35%-40%。此后在1970年代的中后期，隨著日本的制造業(yè)全面升級成功，周期性因素讓位于結構性因素，日經(jīng)225指數(shù)便一路上漲，在1979年底一路攀升到6500點以上。

    以下是日經(jīng)225指數(shù)1970-1980年走勢圖：

    數(shù)據(jù)來源：雅虎財經(jīng)

    面向未來：結構性因素有望替代周期性因素重回市場定價主導因素

    回顧過去2年，從宏觀上，我們也面臨了70年代的通脹環(huán)境，從2020年7月以來整個周期性的宏觀因素成為替代了經(jīng)濟發(fā)展的結構性因素成為了股票市場的主導定價因素，市場的調(diào)整最早是從2020年的7月份以醫(yī)藥和TMT見頂為標志，然后是2021年的3月份以滬深300指數(shù)見頂，以及2021年的11月份，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)見頂，主要指數(shù)都完成了30%-50%的跌幅，大量公司頂部回撤幅度甚至超過50%，而這個持續(xù)時間也已經(jīng)達到了1年甚至1年半以上（不同行業(yè)感官不同），我們認為這個時候宏觀的周期性因素已經(jīng)在股票市場定價中得到了較為充分的反應。

    面向未來，從結構性因素上看，中國的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制，在過去3年為中國資本市場注入了大量的新鮮血液，提供了大量的優(yōu)質(zhì)供給和選擇，這一點無疑與當年的納斯達克的誕生有異曲同工之處。另一方面，今天在完成城鎮(zhèn)化快速滲透和重化工的第一輪工業(yè)化之后，中國在新能源汽車、電子半導體、航空航天、生物醫(yī)藥、云計算軟件、化工新材料等行業(yè)積累了大量的產(chǎn)業(yè)集群，并且在資本市場的助力下有望實現(xiàn)跨越式發(fā)展，這也與當年日經(jīng)225指數(shù)的產(chǎn)業(yè)背景非常類似。

    站在這個歷史關口，我們以長遠一點的眼光來看待，之前影響市場的地產(chǎn)下行，疫情反復，全球通脹等周期性因素，都已經(jīng)演繹到了一個比較極端的位置，而中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的結構性力量依然生機勃勃，科創(chuàng)板本身便是最好的代表。

    從我們歷史的經(jīng)驗來看，不論是產(chǎn)業(yè)周期也好，估值水平也好，還是宏觀經(jīng)濟的運行周期，都已經(jīng)到了一個成長股的多重因素底部的區(qū)域。而這種區(qū)域會持續(xù)多久，我們其實并不知道，可能在一個到兩個季度之間，但是比較確信這里是底部區(qū)了。

    所以這個位置我們也已經(jīng)開始全面定投我們自己的基金，包括華夏科技創(chuàng)新在內(nèi)的科創(chuàng)主題基金，我們認為在接下來的時間中，結構性因素將替代周期性因素重新成為股票市場主導定價因素。

    風險提示：華夏科技創(chuàng)新混合基金A，成立于2019-05-06，周克平任職于2019-06-10，與張帆共同管理，張帆2021.4.27離任。成立以來完整會計年度業(yè)績（業(yè)績比較基準）：2020年80.96%（46.55%），2021年7.53%（3.87%），成立以來收益（業(yè)績比較基準）為158.03%（67.82%），業(yè)績基準：中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成份指數(shù)收益率*70%+上證國債指數(shù)收益率*30%。1.本基金為混合基金，其預期風險和預期收益低于股票基金，高于普通債券基金與貨幣市場基金，屬于中風險（R3）品種，具體風險評級結果以基金管理人和銷售機構提供的評級結果為準。2.本基金可投資于港股，會面臨港股通機制下因投資環(huán)境、投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，包括港股市場股價波動較大的風險（港股市場實行T+0回轉(zhuǎn)交易，且對個股不設漲跌幅限制，港股股價可能表現(xiàn)出比A股更為劇烈的股價波動）、匯率風險（匯率波動可能對基金的投資收益造成損失）、港股通機制下交易日不連貫可能帶來的風險（在內(nèi)地開市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及時賣出，可能帶來一定的流動性風險）等。3.本基金可根據(jù)投資策略需要或不同配置地市場環(huán)境的變化，選擇將部分基金資產(chǎn)投資于港股或選擇不將基金資產(chǎn)投資于港股，基金資產(chǎn)并非必然投資港股。4.投資者在投資本基金之前，請仔細閱讀本基金的《基金合同》《招募說明書》和《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，充分認識本基金的風險收益特征和產(chǎn)品特性，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策，獨立承擔投資風險。5.基金管理人不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。6.本基金對每份基金份額設置一年持有期。在基金份額的持有期到期日前（不含當日），基金份額持有人面臨不能贖回的風險。7.基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負”原則，在投資者做出投資決策后，基金運營狀況、基金份額上市交易價格波動與基金凈值變化引致的投資風險，由投資者自行負責。8.中國證監(jiān)會對本基金的注冊，并不表明其對本基金的投資價值、市場前景和收益作出實質(zhì)性判斷或保證，也不表明投資于本基金沒有風險。9.本產(chǎn)品由華夏基金發(fā)行與管理，代銷機構不承擔產(chǎn)品的投資、兌付和風險管理責任。10.投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。11.本資料不作為任何法律文件，資料中的所有信息或所表達意見不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，我公司不就資料中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本資料中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。

    市場有風險，入市需謹慎。

    （CIS）