“美聯(lián)儲總算向通脹壓力低頭了。”一位華爾街對沖基金經(jīng)理趙誠（化名）感慨說。

    6月17日凌晨，美聯(lián)儲公布最新的貨幣政策決議顯示，逾半數(shù)美聯(lián)儲官員認(rèn)為到2023年底將有兩次加息。這預(yù)示著美聯(lián)儲加息步伐將快于市場普遍預(yù)期。

    美聯(lián)儲主席鮑威爾也表示：“通脹可能會比我們預(yù)期的更高，更持久。”

    然而，美聯(lián)儲此番釋放鷹派信號能否扭轉(zhuǎn)持續(xù)高漲的通脹壓力，仍是未知數(shù)。

    趙誠向記者指出，盡管美聯(lián)儲釋放鷹派信號，但多數(shù)華爾街投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲距離收緊QE貨幣政策依然“遙遠(yuǎn)”。因為鮑威爾一再強(qiáng)調(diào)，盡管美聯(lián)儲官員們開始談?wù)摲啪廞E購債規(guī)模，但在美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得“實質(zhì)性進(jìn)展”前，縮減QE不會發(fā)生。這意味著美聯(lián)儲仍將默許通脹“再飛一會”。

    “現(xiàn)在金融市場擔(dān)心，美聯(lián)儲忽視通脹風(fēng)險而遲遲不縮減QE力度，不但會觸發(fā)全球通脹加劇，還令全球經(jīng)濟(jì)陷入更大的風(fēng)險漩渦。”他坦言。

    德意志銀行全球研究主管DavidFolkerts-Landau發(fā)布最新研究報告警告稱，通脹爆發(fā)不但可能給美國經(jīng)濟(jì)帶來毀滅性后果，還令全球經(jīng)濟(jì)“坐在定時炸彈上”——過去30年的低通脹與低利率局面將在未來1-2年開始瓦解，到時全球貨幣政策決策者將面臨1980年以來最具挑戰(zhàn)性的高通脹時代。尤其是當(dāng)一些國家央行最終被迫對通脹采取行動時，會發(fā)現(xiàn)自己幾乎束手無策，只能坐視高通脹再度吞噬全球經(jīng)濟(jì)增長。

    多位華爾街宏觀經(jīng)濟(jì)型對沖基金經(jīng)理直言，或許美聯(lián)儲有著自己的算盤——鑒于過去10多年發(fā)達(dá)國家陷入經(jīng)濟(jì)低增長、低利率與低通脹困局，美聯(lián)儲一直想通過調(diào)整貨幣政策改變這種困局，即通過適度通脹以刺激經(jīng)濟(jì)相對高的增長，但這項大膽嘗試所面臨的風(fēng)險代價有點高。

    由于美聯(lián)儲遲遲對高通脹“不作為”，全球貨幣政策協(xié)同性正出現(xiàn)一系列新變局，一是越來越多新興市場只能先于美聯(lián)儲加息，導(dǎo)致全球貨幣政策分化加劇與金融市場穩(wěn)定性風(fēng)險驟增，二是美聯(lián)儲不斷膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模正導(dǎo)致美元日益泛濫，造成大宗商品、美股、美國房地產(chǎn)估值持續(xù)飆漲，一旦美聯(lián)儲決定收緊貨幣政策導(dǎo)致這些資產(chǎn)價格大跌，誰來收拾殘局確保金融市場不爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，又是一大未解之謎。

    “目前不少華爾街對沖基金經(jīng)理私下認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲之所以對高通脹不作為，是因為其貨幣政策被某種因素綁架了。”一位華爾街多策略型對沖基金經(jīng)理指出。

    記者多方了解到，更多對沖基金則認(rèn)為美聯(lián)儲對高通脹不作為，是因為又在“故技重施”——通過動動嘴皮子釋放鷹派信號，令市場自行壓低大宗商品價格進(jìn)而給通脹降溫，最終成全美聯(lián)儲關(guān)于“通脹屬于暫時現(xiàn)象”的判斷。

    全球貨幣政策分化加劇

    盡管美聯(lián)儲釋放鷹派信號，但它與新興市場國家貨幣政策分化程度正日益加劇。

    6月11日，為遏制通脹壓力，俄羅斯央行決定再加息50個基點，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至5.5%，創(chuàng)近一年多以來最高紀(jì)錄。

    6天后，巴西央行決定繼續(xù)加息75個基點至4.25%，并指出下一個貨幣政策會議還將繼續(xù)加息75個基點以應(yīng)對日益高漲的通脹壓力。

    “顯然，新興市場國家應(yīng)對通脹壓力的決策比美聯(lián)儲更高效。”趙誠向記者指出。這也給金融市場留下一個大疑惑，為何美聯(lián)儲一面承認(rèn)通脹壓力要比此前預(yù)期更高更久，一面卻遲遲不收緊QE。

    一位長期跟蹤美聯(lián)儲貨幣政策的對沖基金經(jīng)理向記者分析說，盡管美聯(lián)儲多數(shù)官員認(rèn)為2023年底前要加息兩次，但在美聯(lián)儲內(nèi)部，“通脹壓力是暫時現(xiàn)象”這個觀點仍占據(jù)上風(fēng)。

    這背后，是美聯(lián)儲認(rèn)為，當(dāng)前通脹壓力升溫主要來自三方面因素，一是近期供應(yīng)鏈尚未恢復(fù)，導(dǎo)致目前商品價格暫時上漲；二是疫苗接種與經(jīng)濟(jì)重啟令服務(wù)業(yè)快速復(fù)蘇，推高了旅游等服務(wù)行業(yè)物價指數(shù)；三是勞動力短缺令企業(yè)不得不抬高薪酬待遇招募工人，間接推高了通脹。

    “但是，這些因素會隨著時間推移逐步消退。”他指出。

    面對大宗商品價格持續(xù)飆漲，美聯(lián)儲之所以比新興市場國家更顯“淡定”的一個重要原因，是隨著美國經(jīng)營效率持續(xù)提升，大宗商品價格波動在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的影響力日益減弱，比如由工業(yè)材料組成的價格指數(shù)與美國耐用品價格指數(shù)之間的相關(guān)性正日益變小。

    世界銀行研究數(shù)據(jù)顯示，1990年-2015年期間，美國每千克石油的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長近兩倍。

    “這令美聯(lián)儲有底氣忽視大宗商品價格飆漲所帶來的通脹壓力，甚至默許適度的通脹以刺激經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高增長，徹底扭轉(zhuǎn)此前無法解決的低增長低通脹低利率困局。”這位長期跟蹤美聯(lián)儲貨幣政策的對沖基金經(jīng)理指出。

    然而，美聯(lián)儲對通脹風(fēng)險的“無動無衷”，對新興市場國家無異于一場災(zāi)難。

    由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不夠完整且企業(yè)經(jīng)營效率偏低，加之眾多商品需要進(jìn)口，因此新興市場國家對大宗商品等原材料價格上漲的敏感度更高，其結(jié)果是一旦大宗商品價格快速上漲，他們就將遭遇極高的通脹壓力，被迫持續(xù)加息。

    德意志銀行研究團(tuán)隊近日發(fā)布研究報告直言，美聯(lián)儲為了追求全面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而忽視通脹風(fēng)險，將產(chǎn)生可怕的后果。比如持續(xù)被迫加息正令不少原已負(fù)債累累的新興市場國家背上更沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，尤其是部分新興市場國家可能難以承受更高的融資成本，最終觸發(fā)新的金融危機(jī)。

    CPMGroup管理合伙人JeffreyChristian直言，此前眾多對沖基金擔(dān)心美聯(lián)儲提前收緊QE政策而選擇撤離新興市場國家資產(chǎn)，如今他們更懼怕部分新興市場國家經(jīng)濟(jì)會遭遇滯脹與更高債務(wù)風(fēng)險而選擇離場，正加劇新興市場更大規(guī)模的資本流出。

    “某種程度而言，目前樂見美聯(lián)儲對通脹不作為的，只有歐洲央行。”趙誠認(rèn)為。盡管5月份歐元區(qū)CPI同比增長2%，達(dá)到2018年以來最高水平，但在扣除能源價格波動等因素后，當(dāng)月歐元區(qū)核心CPI同比只有0.9%，仍低于疫情前水平。究其原因，歐洲向民眾“發(fā)錢”力度沒美國大，導(dǎo)致去年歐元區(qū)民眾可支配收入增速不到0.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2019年的2.7%，歐洲居民消費(fèi)能力受限，令歐洲經(jīng)濟(jì)還存在“通縮”風(fēng)險。

    在他看來，若美聯(lián)儲不采取收緊QE，無形間給歐洲央行更寬裕的延長QE操作空間以推動核心通脹回升與經(jīng)濟(jì)增長，但歐美央行繼續(xù)“放水”，無疑將令大宗商品價格繼續(xù)趨于上漲，給新興市場國家造成更嚴(yán)峻的抗通脹形勢與加息隱患。

    美聯(lián)儲被債務(wù)負(fù)擔(dān)“綁架”？

    面對逾半數(shù)美聯(lián)儲官員預(yù)計2023年底前有2次加息，美聯(lián)儲主席鮑威爾卻一再強(qiáng)調(diào)“在美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得實質(zhì)性進(jìn)展前，縮減QE不會發(fā)生”，同樣引發(fā)華爾街投資機(jī)構(gòu)的不小爭議。

    “不少投資機(jī)構(gòu)私下認(rèn)為，美聯(lián)儲之所以對通脹不作為，是因為貨幣政策被某些因素綁架了。”趙誠指出，其中一個因素，就是美國日益龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

    此前美國財政部宣布，隨著財政救助計劃持續(xù)推進(jìn)，美國財政預(yù)算赤字總額在5月份已突破2萬億美元關(guān)口。市場普遍預(yù)期，隨著美國政府還有多項財政刺激計劃醞釀出臺，其年度預(yù)算赤字有望突破去年創(chuàng)下的3.13萬億美元。

    與此同時，美國政府提出的明年財政預(yù)算案顯示，2022財年美國財政預(yù)算規(guī)模將高達(dá)6萬億美元。

    這意味著美國財政部還將繼續(xù)發(fā)行巨額國債填補(bǔ)日益龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而美聯(lián)儲無疑是其中的最大接盤者。

    一位對沖基金經(jīng)理向記者透露，當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模突破8萬億美元，較2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前驟增逾10倍，其中大部分資產(chǎn)擴(kuò)表資金都用于購買美國各類債券。

    “隨著美國債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)驟增，美聯(lián)儲只能被迫延續(xù)極其寬松的QE承接天量美債發(fā)行量，這意味著美聯(lián)儲貨幣政策已被美國債務(wù)負(fù)擔(dān)所綁架。”他指出。為了讓美聯(lián)儲承接美國天量國債（債務(wù)貨幣化）舉措顯得合理，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家搬出了現(xiàn)代貨幣理論MMT，其一項核心理論是若國家用本國貨幣承接天量債券，只要不發(fā)生惡性通脹，巨額財政赤字不大會對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。

    但是，5月美國CPI同比增速達(dá)到5%，創(chuàng)下2008年8月以來最高值，正令MMT弊端日益顯現(xiàn)——由于美國大舉推進(jìn)財政刺激計劃導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，美聯(lián)儲不得不持續(xù)加碼QE資金接盤天量國債，其結(jié)果是美元流動性前所未有的泛濫，導(dǎo)致以美元計價的各類大宗商品價格飆漲，觸發(fā)了MMT理論最不愿看到的局面，即惡性通脹隱患出現(xiàn)，令整個債務(wù)貨幣化進(jìn)程變得危機(jī)重重。

    “或許，美國方面最初的算盤，是借助美元在全球儲備貨幣的主流地位，將美元流動性被其他國家外匯儲備吸收，從而避免美元過度泛濫與大宗商品價格飆漲（高通脹壓力），但隨著近年貿(mào)易保護(hù)主義抬頭與地緣政治風(fēng)險不斷，越來越多國家外匯儲備采取分散配置，導(dǎo)致美元流動性無法被其他國家吸收，紛紛回流至美國回購市場壓低短期資金拆借成本，驅(qū)動對沖基金低息拆借大量資金買漲大宗商品、美股、房地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)，不但加劇高通脹壓力，還令美國陷入資產(chǎn)高估值泡沫風(fēng)險旋渦。”他指出。

    加之去年美聯(lián)儲采取新的平均通脹目標(biāo)政策框架，旨在改善以往通脹不足問題，通過延長寬松貨幣政策周期以鼓勵市場投資增加經(jīng)濟(jì)有效需求，帶動美國經(jīng)濟(jì)走出低增長、低通脹的窘境，進(jìn)一步激發(fā)資本市場借助寬松貨幣的“政策東風(fēng)”，對大宗商品的瘋狂買漲押注，令美聯(lián)儲如今“左右為難”——既要繼續(xù)債務(wù)貨幣化行為以化解美國巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)，又得規(guī)避美元流動性泛濫進(jìn)一步推動通脹壓力上升。

    “事實上，持續(xù)加碼QE政策正令美聯(lián)儲在日益失去貨幣政策獨立性的同時，被自身QE所綁架。”他分析說。具體而言，去年以來的QE導(dǎo)致美國房地產(chǎn)、美股等風(fēng)險資產(chǎn)大幅飆漲，如今金融市場普遍認(rèn)為，若美聯(lián)儲敢縮減QE導(dǎo)致這些資產(chǎn)大幅回落，又會很快被嚇得叫停縮減QE舉措，因為投資機(jī)構(gòu)會將金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的矛頭指向美聯(lián)儲。

    多數(shù)對沖基金選擇“走一步看一步”

    面對美聯(lián)儲總算向通脹低頭并釋放鷹派信號，華爾街金融機(jī)構(gòu)是否與美聯(lián)儲“對賭”，備受金融市場關(guān)注。

    美銀美林CIOMichaelHartnett近日發(fā)布報告指出，或許眾多金融機(jī)構(gòu)不知道如何交易通脹，但所有人都開始遵循一條基本交易準(zhǔn)則——不和美聯(lián)儲作對。

    值得注意的是，大宗商品與貴金屬市場率先做出反應(yīng)。

    6月18日凌晨，COMEX黃金主力期貨合約大跌逾4.7%，創(chuàng)下2020年11月份以來最大單日跌幅，報收1774.80美元/盎司，也創(chuàng)下4月30日以來的新低。

    受美元空頭回補(bǔ)潮涌與美元指數(shù)快速反彈影響，眾多投資機(jī)構(gòu)紛紛削減大宗商品凈多頭頭寸，令倫敦LME期銅、期鋅、期鋁、芝加哥CBOT玉米、小麥、大豆期貨交易價格分別大漲4.93%、4.51%、4.23%、6.99%、3.47%與7.15%。

    與此同時，圍繞美聯(lián)儲鷹派信號的政策套利行為驟然升溫。在美聯(lián)儲上調(diào)隔夜逆回購利率后，上周五美聯(lián)儲的隔夜固定利率逆回購工具總共吸收了7560億美元，較前一個交易日大漲約2500億美元，迭創(chuàng)歷史峰值。

    但是，不是所有金融品種都在“呼應(yīng)”美聯(lián)儲鷹派信號。

    18日凌晨，10年期美債收益率再度跌破1.5%，回吐了美聯(lián)儲釋放鷹派信號以來的所有漲幅，30年期美債收益率一度下跌15個基點至2.06%，創(chuàng)下2月以來的最低水準(zhǔn)。但在以往，只要美聯(lián)儲釋放鷹派信號，美債收益率都會快速上漲。

    “這背后，是不少華爾街對沖基金仍在押注美聯(lián)儲鷹派信號可能是一個煙幕彈。”趙誠指出。具體而言，這些對沖基金通過分析美聯(lián)儲主席鮑威爾近期言論發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲對就業(yè)問題的重視度高于通脹壓力，隨著近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)不夠理想（包括總就業(yè)人數(shù)較疫情暴發(fā)前仍低了數(shù)百萬），他們認(rèn)為美聯(lián)儲很可能會延后縮減QE的啟動時間，刺激企業(yè)利用低利率環(huán)境加大投資創(chuàng)造更多就業(yè)崗位。此外，若通脹壓力是暫時的，不排除未來美聯(lián)儲官員會根據(jù)通脹回落而削減2023年底前的加息次數(shù)。

    德意志銀行發(fā)布報告則指出，日益泛濫的美元流動性也需要一個泄洪口，于是大量資金紛紛涌向債券市場。不僅是美國國債，各類投資級債券與垃圾債近期也都受到市場熱捧，導(dǎo)致各類債券收益率趨降。

    盛寶銀行大宗商品策略主管OleHansen認(rèn)為，目前影響華爾街投資機(jī)構(gòu)是否與美聯(lián)儲對賭的關(guān)鍵，是通脹壓力到底屬于暫時現(xiàn)象，還是會持續(xù)更長時間。

    “今年3月份，市場一度與美聯(lián)儲產(chǎn)生強(qiáng)烈的對賭，令10年美債收益率一度快速飆漲至1.7%上方，但隨著美聯(lián)儲官員持續(xù)強(qiáng)調(diào)無意提前收緊QE貨幣政策，華爾街投資機(jī)構(gòu)逐步接受美聯(lián)儲的觀點——通脹可能是暫時現(xiàn)象。”前述多策略型對沖基金經(jīng)理向記者回憶說。如今，多數(shù)華爾街投資機(jī)構(gòu)依然相信美聯(lián)儲的判斷，但若未來數(shù)月美國通脹壓力持續(xù)升溫，到時整個金融市場未必會再對美聯(lián)儲聽之信之。

    他發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前越來越多華爾街對沖基金開始“走一步看一步”——先削減大宗商品多頭頭寸與美元空頭頭寸“呼應(yīng)”美聯(lián)儲鷹派信號，一旦通脹壓力較市場預(yù)期更高更長，他們就會迅速轉(zhuǎn)而買漲各類大宗商品加碼通脹交易。

    “美聯(lián)儲是在用自身信譽(yù)做一次豪賭。”巴克萊全球通脹掛鉤資產(chǎn)研究主管MichaelPond認(rèn)為，2011年美聯(lián)儲曾準(zhǔn)確預(yù)判“通脹是暫時現(xiàn)象”，相比而言，當(dāng)年歐洲央行貿(mào)然采取兩次加息措施被普遍視為“犯下錯誤”，拖累歐洲經(jīng)濟(jì)增長。但如今沒人敢篤定美聯(lián)儲這次預(yù)判（通脹是暫時現(xiàn)象）依然正確，因為連美聯(lián)儲自身也變得格外謹(jǐn)慎——寧愿等待更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以驗證高通脹是暫時現(xiàn)象還是長期態(tài)勢，也不敢貿(mào)然收緊QE。在6月初美聯(lián)儲決定將逐步撤出140億美元二級市場企業(yè)信貸便利（SMCCF）后，截至目前美聯(lián)儲僅僅拋售了1.6億美元企業(yè)債券，以及16只債券類ETF的部分份額。

    “美聯(lián)儲也意識到一旦自己扣動收緊QE的扳機(jī)，全球金融市場可能將迎來一輪劇烈動蕩，甚至觸發(fā)巨大的金融風(fēng)險。”趙誠透露。畢竟，當(dāng)前市場環(huán)境與2013年截然不同——2013年美聯(lián)儲突然宣布收緊QE政策后，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長令美股在經(jīng)歷短暫調(diào)整后得以繼續(xù)上漲，成功化解了收緊QE的負(fù)面沖擊，但今時不同往日。