證券時報記者 安仲文

    在略顯浮躁的市場中，不是每位基金經理都能做到“人棄我取”。

    在許多投資者對新能源一致看好時，從業經驗19年的招商基金投資管理一部副總監李崟反手重倉“舊能源”，一度引起基金持有人的不解，然而當新能源走過喧囂后，新舊能源之間強弱地位的變化，使基金持有人體驗了不同的酸甜苦辣。作為招商基金的“掃地僧”式選手，不走尋常路的李崟今年以來的基金產品最高收益已接近13%，業績暫列A股主動權益類基金第五，這為他下一階段在長期和短期之間的平衡提供更多挪騰空間。

    李崟在接受證券時報記者專訪時表示，只有弱市才能分清股票中“男人”與“男孩”的區別，“好公司”在弱市中才會物有所值。

    弱市中“好公司”才便宜

    證券時報記者：當前這輪市場行情讓投資者比較煎熬，你認為造成市場弱勢的主要因素是什么？

    李崟：最近有很多投資者可能感受到市場比較煎熬，但對我而言，并沒有特別的焦慮，因為持有人可能注意到我管理的所有基金產品，今年以來都是正收益，年初到現在的凈值整體上處于穩步上漲狀態中，現在的市場恰恰處于我的“舒適區”。

    如果把時間倒回到去年，我當時還是有一些焦慮的，因為當時賽道投資此起彼伏，許多資金都擁擠在一兩個賽道中，而我當時看好的高股息、高盈利、高分紅、低估值品種卻跌跌不休。過去一兩年內，股票市場行情比較割裂，投資機會過度集中在少數熱門板塊，熱門行業雖然基本面的確比較好，但估值已存在泡沫，當市場風格大幅變化后，今年以來的市場運行邏輯就是均值回歸，就是貴的東西要被調整和消化。

    證券時報記者：如何理解弱市中才能發現真正的“好公司”？

    李崟：作為基金經理，出發點是盡可能給投資者掙到確定性的錢。因此，我比較喜歡熊市、弱市的環境，熊市中的“好公司”是非常便宜的。而當市場處于較熱狀態時，投資者情緒往往異常高漲、信心十足，各種質地不佳的公司也被追捧，雞犬升天的現象比較多，在此環境下，“好公司”可能很貴。

    因此，我認為也許只有熊市才能把“男人”和“男孩”分得清楚。尤其現在許多好公司的股價還在下跌，這是市場先生為我們提供了一個比較好的時機，比較好的價格，讓我們買入未來好的公司。當我們進入了一個較差的弱市中，最好的應對策略就是深入研究、挖掘好公司，等待下一波的“起飛”。

    只想“詩與遠方”

    會讓基民有壓力

    證券時報記者：單純看“基本面”會不會存在不足，影響投資的因素還應該關注哪些？

    李崟：我們通過基本面出發選擇的公司經常會面臨各種變化，這要求對企業的跟蹤要與時俱進，因為這個市場唯一不變的就是天天在變，要避免慣性思維。

    在這幾年的投資過程中，我投資選股的邏輯經歷了重大變化，有許多是從未想到過的。比如百年不遇的全球性疫情，疫情帶來了對醫療甚至手套相關公司的刺激，但也使得餐飲旅游公司受損明顯；比如說戰爭，我們發現俄烏沖突對投資產生了深刻影響。從基本面上看，這些都是難以提前預判的意外因素。因此，作為專業投資者不僅需要關注傳統意義上的企業基本面，還要時刻跟蹤和研究企業所處環境因素的重大變化以及帶來的影響。

    證券時報記者：基金經理或多或少都要關注一年期的業績，在選股上當你買入一只股票會考慮短期因素嗎？

    李崟：雖然公司對基金經理的考核相對而言是偏長期的，但畢竟我管理的是開放式基金，申購和贖回每天都在發生，而基金持有人選擇產品本身也是一個投票的過程，客戶顯然也會關注基金的短期業績表現。因此，基金經理在具體投資上完全不考慮短期因素是不現實的。

    實際上，基金經理一直希望在長期、中期、短期做一個平衡，假如太過于注重長期，忽視了短期因素，也會產生問題，比如從長期視角出發買入公司，可能在短期市場上完全背離，出現持續的下跌，只關注“詩與遠方”可能會給基金持有人帶來很大壓力。又或者過于注重短期市場的表現，隨著市場大幅度的波動，短期看可能有效果，但長期卻沒有給持有人創造價值。

    基于這樣的考慮，我的組合要兼顧短期、中期、長期。第一，如果是長期看好短期不在風口的，我注重它的估值、倉位和介入時機，當然也會對持有此類品種的時間周期，以及可能面臨的最差狀況提前做好心理準備；第二，如果遇到的是短期品種、偏右側的股票，會考慮淡化估值、淡化股票在長期角度上的不利因素，因為短期投資考慮的是市場邏輯、市場情緒等，在此背景下，我將根據自己的能力圈，在自己的邏輯框架中進行適當的投資。

    股票估值

    關鍵要看“核心壁壘”

    證券時報記者：買入后六個月都不賺錢，你會選擇換股還是繼續等待？在什么情況下，你會毫不猶豫拋棄一只股票？

    李崟：毫不猶豫地拋棄，第一個層面就是看錯，比如說企業經營基本面發生了劇烈變化，原來沒有想到的很多東西出現新變化；另外是基金經理對企業核心競爭力的認知出現了錯誤，包括可能的核心壁壘出現變化等等，還可能是對企業經營層的認知出現了錯誤，這些變化都可能導致我毫不猶豫地賣掉股票。

    第二個層面，雖然我看對了公司，對公司基本面和戰略發展的理解沒有問題，但公司的估值很貴，超過我可以理解的范圍，這樣也會賣掉股票，好公司必須要結合好價格，缺一不可。

    我也注意到最近這段時間，很多好公司一直都處在走弱的狀態，核心因素是過去兩年，大量資金將這些好公司的估值捧到一個很高的位置，但如果這些公司在未來經營過程中依舊能夠持續成長，收復失地或創出新高也是遲早的事情。

    證券時報記者：如何給一只股票進行估值，你認為估值的標準應該來自哪些方面？

    李崟：估值是具有藝術性的。但往往企業在快速成長的早期，它的估值并不便宜，而且市場上被認定為好公司的品種，在估值層面也都具有溢價。

    因此，我們判斷估值，大體要結合幾點。首先，公司本身所在的行業屬性是什么，不同行業之間估值比較是沒有意義的，我們對一家公司進行估值，首先要分析行業在歷史上的區間變化，結合行業所處的發展階段，究竟是快速成長的早期，還是平穩發展的中期，抑或是走下坡路的晚期。同時，我們還要結合行業的歷史變化判斷一個大概的中樞位置，進行合理的定價。實際上特別細節的問題并不重要，比如到底20倍合理還是25倍合理，我認為無需特別拘泥于這些估值數字，更多的還是要觀察企業的核心壁壘、核心競爭力，這才是估值的關鍵，這本身就是一門藝術。

    該重倉時不能手軟

    證券時報記者：你對基金持倉的集中度是怎么看的？

    李崟：持倉的集中與分散，實際上與基金經理對企業的認知是否能夠超越市場平均水平有關。當基金經理確信對企業的認知超越了市場平均水平，同時市場環境又提供了一個比較好的時機，當然要集中投資，該重倉的時候一定要敢于下手。

    比如我去年發行的一只基金產品，根據年報數據顯示，股票倉位60%多一點，但是我持有的前十大股票合計占比就接近50%，也就是說我的核心倉是比較重的，采取這樣操作的邏輯是，我在去年底發現低估值、高股息、高分紅品種，例如像煤炭、銀行這些板塊出現比較好的投資機會，當確定性又相對安全的機會來臨時，當然要采取集中投資重倉操作。

    當然，隨著這段時間成長股風格的收斂，許多高成長公司經歷了大幅調整，那么這些成長股的性價比又凸顯出來了。在未來可能會看到我前期采取的集中投資低估值品種的策略，又會發生新的變化，可能逐步在某些領域進行分散，根據股票品種的性價比，對持倉組合進行調整，在某些時候集中投資，也會在另一個時間點從集中轉向分散。

    證券時報記者：去年賣掉高成長品種轉向傳統低估值，是否存在心態上的變化？另外，成長股是否跌透了？

    李崟：從高成長熱門領域，轉向布局低估值的基建或者煤炭，確實也存在心態上的挑戰，因為去年許多投資者對新能源汽車、光伏都很有信心。盡管基建、煤炭或其他傳統的低估值品種，看起來不那么有前景，但煤炭等舊能源在一片悲觀之中仍然保持著主體能源的地位，資本市場給予的估值也特別低。此外，去年還出現了一定程度的拉閘限電，也讓全社會意識到了煤炭的重要性，當今年煤炭價格疊加國際沖突、通脹等因素催化，行情就開始了。無論是新能源還是舊能源，在長期投資和短期投資上，我盡力做到短期和長期的平衡，既要有詩與遠方，也要有眼前的機會。

    我目前對市場表現較弱的成長股投資興趣反而是最大的。我更希望持續地關注一些成長股公司的產業變化、公司變化，如果這些公司大的邏輯并未發生改變，并且處于快速增長中，四五十倍的估值是可以接受的。