今年上半年的市場大跌，讓投資者對“固收+”有了深刻印象。近來，監管多次對“固收+”進行了規范，其中一條便明確規定，只有含權資產（股票+可轉債+可交債）比例在10%-30%的持有期偏債混合型基金，才能對外宣傳為“固收+”產品，這也讓“固收+”回歸以固收為主、權益增強的初心。

    近期，嚴格符合上述標準的首批標準化“固收+”基金相繼獲批，而于9月13日率先發行的博道和瑞多元穩健6個月持有期混合基金引發市場關注。

    該基金擬任基金經理陳連權是博道基金的固定收益投資總監，擁有融合宏觀、量化、債券等多重背景，還有15年從業經驗和11年投資經驗，他也是國內首批“固收+”策略實踐者。他認為，“固收+”屬于多目標產品，需要兼顧收益率和波動率，兼顧勝率和賠率，這種多目標也意味著需要用多元資產、多元策略去實現，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進行復雜的資產配置和選股擇券。

    首批“固收+”

    策略實踐者

    在陳連權看來，2008年中國債券市場高速發展的起點，也是股市和債市牛熊切換的轉折點。也就是在這一年，他正式開始從事債券研究，迄今已經長達14年。

    回顧國內債券市場14年來的發展歷程，陳連權表示主要有兩個階段。

    第一個階段是從2008年到2014年，債券市場的剛兌色彩較濃，且利率周期內生于經濟周期，相應的債券投資也較為簡單，不需要過于復雜的分析框架。從2010年起，陳連權開始管理銀行理財投顧、保本專戶等“固收增強”組合，并執掌過T+0貨幣、保本、套息、宏觀對沖等多類產品，是市場上“固收+”策略的第一批實踐者。“當時管理過銀行理財投顧組合以及許多保本型專戶組合，其實已經是多資產配置的雛形，底層資產既有純債、可轉債，也有基金、非標，還可以參加定增，再加上當時的剛兌與保本要求，管理難度一定程度大于現在的‘固收+’。”

    第二個階段是從2014年起，債券市場的剛兌神話被打破，信用債違約頻發，與此同時，利率也開啟了下行周期，并迎來債券市場擴容后的第一個歷史低點。在這一背景下，市場開始探討如何在債券產品上控制風險的同時增強收益，“固收+”基金應運而生。但陳連權坦言，雖然“固收+”基金自此蓬勃發展，但一方面，市場對這一品種的定義十分模糊，一級債基、二級債基、偏債混合等品種全部被叫做“固收+”，“固收+”成為了一個大雜燴的概念；另一方面，行業對如何實現“固收+”的路徑也并不清晰，簡單的股債相加成為主流做法。這些問題在2019年到2021年的結構性牛市中被掩蓋了起來，而一旦潮水褪去，“固收+”變成“固收-”便在所難免。

    勝率要放在賠率前面

    那么，到底什么才是“固收+”？

    陳連權認為，“固收+”屬于多目標產品，天然地需要兼顧兩個目標，收益率和波動率。這就需要基金管理人必須在投資期限、波動率、收益率、流動性之間不斷做平衡，在利率風險、信用風險、流動性風險、股票波動率風險之間不斷做取舍，而越是偏絕對收益目標的“固收+”，這類平衡工作就越精細，單一的投資框架就越難支撐。因此，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進行復雜的資產配置和選股擇券。

    比如，資產配置的邏輯是經濟周期及風險周期，根據時間尺度不同，又可以包含戰略性資產配置、周期性資產配置、資產風險配置、資產防御配置等多個維度。陳連權認為，資產配置并不是單純的擇時、低買高賣，這其中有許多不同的動作，既有從周期角度的資產調整，也有不判斷周期但利用低相關特征的資產或因子疊加，既有根據資產本身的風險水平變動而作出的調整，也可能有觸發產品戰略風險線的系統性調整。

    “因此，擁有一個低相關的資產矩陣可能是‘固收+’的靈魂之一。”陳連權表示，通過量化方式的低相關因子，可以把組合在股票與債券之間、動量與價值之間、成長與低波之間進行平衡，只有東方不亮西方亮，整個組合才可能呈現出抵抗波動的韌性。

    在陳連權看來，“固收+”應該把勝率放在賠率前面，而捕捉勝率恰好也是量化投資的優勢。一方面，量化投資的漁網足夠寬，它可以把每個資產的賠率和勝率形成函數，并對應不同的倉位；另一方面，量化投資對市場的敏感度足夠高，可以更高效率地對市場變化做出反應。

    當前更適合量化投資

    回望市場，2019年到2021年的結構性牛市有著明顯的龍頭特征，各行各業集中度提升，流動性和盈利效應向龍頭企業聚集，把核心資產估值抬得過高，進而導致擁擠過度，此后又形成踩踏。

    站在當前時點，陳連權認為，國內經濟環境較為復雜，仍然處于新舊經濟的過渡階段，因此增長動力受限。在利率價格被往下引導的過程中，銀行間流動性充裕，可能會使得股票的結構性行情從龍頭向二線成長下沉，這也是今年中小盤行情背后的主要原因。

    雖然去年以來風格多有反復，但如果想要真正發生趨勢性的風格切換，則需要內生的經濟騰飛，或者外生的市場擴大，而當前仍不具備這些客觀環境，后市大概率仍將延續中小盤行情。

    “中小盤行情意味著選股的帶寬要拉開，量化策略在寬度上的優勢就出來了。”陳連權表示，中小盤標的數量較多且難以覆蓋，持倉也要更為分散，量化投資可以通過模型和因子捕捉“更多、更可見、更持久”的超額收益，靈敏適應當前的市場風格。