■本報記者 李婷

    老牌港股恒安國際，或正在經(jīng)歷其上市20年來的“最大危機”。

    這家國內(nèi)衛(wèi)生用品行業(yè)巨頭在兩天前，突然遭到做空機構(gòu)阻擊，BonitasResearch（以下簡稱“Bonitas”）指責恒安國際“自2005年以來已經(jīng)偽造了人民幣110億元的凈收入”。

    盡管在周四早晨，恒安國際發(fā)布了針對做空機構(gòu)Bonitas造假指控的澄清公告，但在復牌之后的表現(xiàn)并不算佳，仍然維持下跌。

    在不到48小時內(nèi)，公司股價從每股60.5港元跌至55港元，總市值縮水超60億港元。

    12月13日，恒安集團相關(guān)負責人對《證券日報》記者表示，恒安國際系恒生指數(shù)藍籌股，目前集團均以上市公告回應(yīng)為準，不做評論。

    有業(yè)內(nèi)人士指出，這或許是恒安國際自1998年在港上市以來遭遇的最大危機，能否轉(zhuǎn)危為安還需看后續(xù)。

    恒安國際12月13日晚間最新公告顯示，公司主席施文博及行政總裁許連捷將以54.981港元及54.851港元，分別增持股票442.28萬股及200萬股，反映公司高層對未來前景充滿信心。施文博表示，集團將繼續(xù)保持國內(nèi)個人及家庭衛(wèi)生用品行業(yè)領(lǐng)導地位，擴張延伸產(chǎn)品組合，并把恒安品牌逐步輸出海外。

    行業(yè)利潤僅15%？

    恒安51%利潤率遭質(zhì)疑

    12月11日，沽空機構(gòu)Bonitas在其官網(wǎng)發(fā)布報告，指控恒安國際“自2005年以來已經(jīng)偽造了人民幣110億元的凈收入，這在資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為虛假現(xiàn)金。鑒于恒安負債累累的現(xiàn)狀，我們認為其股權(quán)價值最終接近于零。”

    受到上述做空報告影響，恒安國際在12月12日上午緊急停牌。在經(jīng)過短暫停牌之后，12月13日早晨開盤前，恒安國際針對前述做空報告發(fā)布澄清公告并恢復交易。不過截至13日收盤，恒安國際股價仍然繼續(xù)下跌，股價報54.8港元。

    在Bonitas的這做空報告中，主要指責恒安國際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)存在虛增偽造利潤。

    其認為，在一個非常飽和且商品化的行業(yè)中（衛(wèi)生巾行業(yè)），恒安國際2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率為51%，對比之下中國品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)最高僅維持15%至16%的營業(yè)利潤率。“此外，恒安國際披露的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的歷史資產(chǎn)回報率同樣值得懷疑，”公司2016年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的資產(chǎn)回報率達到了“驚人的72%。”Bonitas認為自2005年以來，“恒安國際從衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)偽造了人民幣94億元的累計利潤。”

    此外，Bonitas進一步指出，恒安國際最大子公司恒安中國的債券說明書中所披露的總銷售額和各產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)與恒安國際在港交所披露的衛(wèi)生巾產(chǎn)品數(shù)據(jù)存在差異，前者明顯低于后者。恒安中國披露其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)平均營業(yè)利潤率約為31%，比2015年至2017年恒安國際在香港交易所的披露的數(shù)據(jù)低1215至1477個基點。

    恒安稱和行業(yè)比較無意義

    進入第二回合“口水戰(zhàn)”

    對于上述被指責事項，恒安國際則“嗤之以鼻”，認為上述和行業(yè)的比較沒意義。

    在其澄清公告中回應(yīng)稱，恒安國際定期從業(yè)內(nèi)知名專家獲取市場研究報告，恒安國際于2017年和2018年上半年在中國的衛(wèi)生巾銷售方面仍然排名第一，占相關(guān)市場份額約27%（比排名第二的市場份額高出約8%）。并認為，“考慮到本集團的領(lǐng)先地位、營運規(guī)模，及與這些公司的管理技巧及成本控制措施的分別，本公司并未將該等制造商視為分析本集團市場及財務(wù)狀況的有意義可比較數(shù)據(jù)。”

    此外，公司認為，恒安中國未涵蓋恒安國際的全部產(chǎn)品線，故利潤率有所不同。

    此外，沽空報告還指出，恒安國際存在“大貸大存”偽造銀行嫌疑；利用子公司虛構(gòu)交易，進行利益輸送等。對此恒安國際均否認。

    有業(yè)內(nèi)人士指出，“大存大貸”確實在A股上市公司中存在類似，Bonitas的一些指摘確實存在漏洞和站不住腳嫌疑，從客觀邏輯上看，指控恒安國際十幾年財務(wù)造假需要更縝密的邏輯和證據(jù)。但另一方面，恒安國際在信息披露細節(jié)上或需要進一步列舉財務(wù)數(shù)據(jù)進行說明。

    恒安的澄清公告很快又引發(fā)了雙方“辯論”的第二回合，Bonitas在12月13日上午聲稱，恒安的澄清聲明回避了關(guān)鍵點，將很快發(fā)布反駁聲明，并繼續(xù)做空恒安國際。

    對此，恒安國際也即刻發(fā)布了相關(guān)回應(yīng)表示，所謂的“反駁”和報告類似，是錯誤的、未經(jīng)證實的、毫無根據(jù)和惡意的，并將保留對Bonitas采取法律行動之權(quán)利。

    高利潤可持續(xù)性遭質(zhì)疑

    花旗下調(diào)目標價

    恒安國際背后掌舵人是有著閩商“教父”標簽的人物許連捷。恒安國際在1998年登陸港股之后，一路穩(wěn)健發(fā)展，2017年市值巔峰超千億港元。對于普通消費者，相比恒安國際，公司旗下產(chǎn)品衛(wèi)生巾七度空間、安爾樂、安兒樂紙尿褲，心相印紙品等更為熟悉。

    這家國內(nèi)衛(wèi)生用品行業(yè)巨頭企業(yè)，是典型的閩系家族企業(yè)，而許連捷也常年位居福建富豪榜，并在2013年、2014年蟬聯(lián)首富。

    事實上在恒安國際此次遭到做空之前，在今年內(nèi)已有多家港股中概股遭國外機構(gòu)做空，其中包括同樣來自晉江的知名體育用品企業(yè)安踏體育、浩沙國際等。

    值得一提的是，在此次做空事件之外，恒安國際在進入12月份以來，也受到了個大機構(gòu)看法不一的評級。12月4日，瑞銀下調(diào)恒安目標價為55.18港元，予其“沽售”評級；瑞信將其目標價下調(diào)至62港元，維持“中性”評級；12月10日，野村維持恒安“買入”評級，目標價90.2港元；12月11日，大和將其目標價下調(diào)至74.5港元，評級為“買入”；12月12日，國泰君安對恒安維持“買入”評級，下調(diào)目標價為79港元。

    而花旗最新的研報表示，擔心恒安高利潤率的可持續(xù)性。目標從60港元下調(diào)至50港元，獲利預估下調(diào)不低于7%，維持“賣出”評級。

    值得一提的是，就在半年前，花旗在其研報中就指出，恒安國際盈利未有上升動力，預計公司今年會維持疲弱，也會面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。該行認為，公司現(xiàn)時估值并不吸引，估計今年至2020年的核心盈利增長為3%至5%，并維持對其“賣出”評級及目標價60港元。

    報告中稱，恒安的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)仍是公司的增長動力，預測貢獻超過70%的集團盈利。不過，其用戶滲透率及已飽和，加上15至49歲的女性人口減少，都令該行預計恒安衛(wèi)生巾銷量會維持下降。公司雖然改善衛(wèi)生巾產(chǎn)品組合以適度加價，但在銷量降低下，預及此業(yè)務(wù)的收入增長于今年至2020年減慢至4%至5%。

    花旗認為，公司紙巾業(yè)務(wù)仍面對激烈的競爭，預期其毛利率于今年內(nèi)繼續(xù)受壓，令紙巾業(yè)務(wù)2017年至2020年的盈利復合增長率只有-11%。另外，雖然整體尿片市場有所反彈，但公司在此業(yè)務(wù)仍未回復增長。

    財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年上半年，恒安國際營業(yè)收入人民幣101.37億元，毛利率39.6%，較2017年度43.7%下降4.1%。

    對于目前公司股價波動恒安將采取哪些應(yīng)對？《證券日報》在12月13日將相關(guān)采訪問題發(fā)至恒安國際相關(guān)人士，但截至發(fā)稿時暫未獲得回復。