本報記者 袁傳璽

    近日，于今年4月份在港股上市的“HR SaaS第一股”北森控股有限公司（下稱“北森”）被摩根士丹利首次覆蓋。

    大摩在研報中表示，其在中國看到了巨大的HCM SaaS市場機會，并看好北森的領導地位。大摩同時認為，北森快于同行的收入增長被低估了，其預計公司2024年收入增長26%，2025年增長25%。

    加之北森目前的交易價格（報告中指9.93港元，截至6月19日，為9.79港元）為4.8倍2024財年的EV/Sales（市售率），同樣低于同行水平。因此，大摩認為北森目前的股價也處于低估狀態。

    “北森未來收入的更高的可預見性沒有能夠反映在目前的股價上。”鑒于此，大摩此次給出了“增持”評級，價格目標為14港元。

    多項優勢鞏固HCM市場領導地位

    據了解，北森是一家云端HCM（人力資源管理）解決方案提供商，2010年確定“一體化HRSaaS”戰略，相繼推出測評云、招聘云、績效云、核心人力解決方案、學習云等不同HCM模塊的SaaS軟件。同時，公司也是中國唯一一家已構建統一開放的PaaS平臺的云端HCM解決方案提供商。

    近年來，北森一直保持著較高的收入增長。招股說明書顯示，2019財年至2022財年，北森控股的總收入由3.83億元增長至6.8億元，期間年均復合增長率達到21.1%。目前，北森也已成為HCM市場頭部企業。灼識咨詢的數據顯示，中國數字化HCM市場中，按照2021年收入計算，北森在超過500名市場參與者中位列第三，市場份額為3.4%。市場進一步細分至中國云端HCM解決方案市場，2021年仍有約300名市場參與者，北森的市場份額占11.6%。

    對此，大摩分析認為，多項優勢幫助北森鞏固了其在HCMSaaS領域的領導地位。第一大優勢是覆蓋整個員工生命周期的一體化解決方案。從需求方面來說，一體化HCM軟件能夠跨不同模塊全面收集、集成和利用數據，從而更全面地了解人力資源管理。其他優勢還包括通過統一界面提供更好的用戶/員工體驗，以及在添加新功能/模塊時緩解系統集成挑戰。從供應方面來看，一體化創造了更多機會來交叉銷售，可以無縫部署在同一云平臺上的不同模塊，從而以最小的增量銷售和營銷費用增加客戶ARPU。提供一體化產品還有助于提高客戶轉化成本，從而提高客戶保留率，截至2022年3月31日止財年，北森的訂閱收入留存率為117%。

    優質的客戶群被認為是北森的另一大優勢。大摩認為，北森在戰略上專注于服務大中型客戶。這種策略被認為帶來了更高的ARPU、更低的客戶流失率和良好的營銷費用效率。2014年北森戰略性地將重心轉移至大中型客戶，且在2020年，對簽單企業有嚴格人數控制，這些指標均呈現上升趨勢。

    據悉，目前北森覆蓋了70%的世界500強企業，在科技、地產、金融服務等細分領域的前十大企業中，絕大部分都是其客戶。

    同時，大摩認為，北森的PaaS平臺也是其與其他HCM軟件商之間的主要差異化因素之一。因為每個公司都有不同的績效評估體系、考勤政策和薪酬結構等，單純的標準化SaaS模式無法解決企業不同的HCM需求。而PaaS平臺通過以較低的邊際成本實現定制，來幫助北森控股增加價值。

    此外，從商業模式看，北森基于訂閱的模式提供了良好的知名度。大摩認為，訂閱模式帶來更多經常性和可預測的收入，這在宏觀經濟波動的情況下尤為重要。此外，訂閱模式降低了客戶的初始投資門檻或試錯。

    HCM SaaS市場快速增長潛力巨大

    仍在快速增長，潛力巨大的中國HCM SaaS市場也是大摩看好北森的重要原因。

    在宏觀經濟增長、行業升級和企業數量增加的共同推動下，中國HCM市場穩步增長。根據灼識咨詢的數據，2017年至2021年，中國企業數量以12%的復合年增長率增長，達到4800萬家，預計到2027年，企業數量將以每年約10%的速度增長，達到8700萬家。

    同時，中國不斷上升的勞動力成本和不斷變化的勞動力市場也促使更多的HCM投資。大摩認為，在出生率放緩和人口老齡化的推動下，這種趨勢會持續下去。與此同時，根據國家統計局的數據，中國城市平均工資在2011-2021年保持超過6.0%的增長，并在2022年增長4.9%。除了薪資，其他與人力相關的成本，包括招聘、考核、培訓、管理和留用等，均呈快速增長趨勢。快速增長的勞動力成本需要更好的人力資本管理，為企業提高效率。此外，新興的臨時/靈活就業形勢，以及Z世代進入勞動力市場，也為HCM創造了新的機會。

    另外，中國企業對HCM的重視程度越來越高。越來越多中國企業正在采用現代企業管理理念，將員工視為核心資產而非成本項目。同時，企業正在加速數字化轉型，尤其是在COVID-19大流行之后，中國政府也在支持數字化轉型，并在這方面發布了多項政策，涵蓋國有企業和中小企業。與美國HCM市場9.9%的數字化滲透率相比，中國目前2.9%的滲透率表明還有很大的提升空間。灼識咨詢預測，到2027年，中國HCM市場的數字化滲透率將增加到3.6%。

    因此，大摩表示，低滲透率加上數字化HCM軟件的優質產品，以及不斷增長的市場需求為數字化解決方案描繪了一幅充滿希望的圖景。

    從市場規模上看，灼識咨詢稱，中國的HCM市場增長預計將在2021年至2027年間以16%的復合年增長率加速和擴大，并預期在2027年達到16260億元。中國HCM數字化解決方案市場也將隨之快速增長，灼識咨詢預計，2021年至2027年的復合增長率為21%，達到590億元。在HCM數字化解決方案中，云端HCM解決方案預計則將從55億元增長到304億元，占比從2021年的29%提升至52%。

    對此，大摩同時表示，基于目前北森在云端HCM解決方案市場的領導地位，相信公司在抓住這個市場的未來優勢方面處于非常有利的地位。

    業績有望進入高增長通道

    為了更好地搶占先機，進一步擴大市場占有率，鞏固和加強行業優勢地位，北森也在加快業務拓展布局。

    一方面，作為人力資源數字化產業的龍頭，北森積極順應企業數字化轉型浪潮。通過創新的一體化HR SaaS及人才管理平臺iTalentX，公司幫助企業實現覆蓋員工招募、入職、管理到離職的全生命周期的數字化管理。

    為更好地滿足企業數字化管理需求，北森也不斷保持產品與服務的創新迭代。近日，公司發布了最新版本的iTalentX7.0，擴大HR軟件的定義范疇，從“為HR而設計”走向“為員工而設計”。公司聯合創始人、CEO紀偉國稱之為“重新定義HR數字未來勢”。

    同時，隨著軟件國產化替代大勢所趨，作為中國云端HCM解決方案市場的頭部玩家，公司也積極獲得更多中國企業的認同。據悉，目前北森已覆蓋了70%的世界500強企業，在科技、地產、金融服務等細分領域的前十大企業中，絕大部分都是北森的客戶。

    值得關注的是，目前來看，AI技術和SaaS產品的融入加速了軟件云化的未來趨勢，100%的公有云軟件更適合大模型的訓練以及在產品快速更新迭代中實現AI在人力資源軟件中的快速落地。面對這一趨勢，北森也加快布局步伐。日前，公司發布了AI領導力教練Mr.Sen。它是基于自然語言大模型所打造的HR行業垂直模型，對比其他通用大模型，更加貼合員工工作場景，在專業性方面更具優勢。

    “一家快速成長的SaaS公司出現凈虧損是很常見的，北森現在也處于這樣階段。”對此，大摩在報告中稱。此前的招股說明書顯示，2019財年至2022財年，北森分別虧損6.91億元、12.67億元、9.4億元、19.09億元。

    前瞻未來，大摩看好北森進一步打開高速增長通道，預計公司收入將在2023財年增長10%，達到7.5億元。2023財年增長的放緩主要是受新冠疫情的結束，以及2022財年較高的基數影響（2022財年公司出售了一家子公司，收入約2000萬元）。但受益于現有客戶的高凈擴張率以及新客戶增加的推動，北森有望很快重回高增長軌道，大摩預計公司2024年收入增長26%，2025年增長25%。從2024財年開始公司調整后的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）虧損將收窄，凈利潤將呈現類似模式。

    可以預見，隨著業績增長空間的打開，關鍵指標的持續改善，北森也有望進一步獲得市場和投資人的認可。

（編輯 張明富）