本報(bào)記者 許林艷

    “與二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格掛鉤的對(duì)賭條款，無(wú)論采取何種簽署形式，均應(yīng)在實(shí)質(zhì)考量中小投資者權(quán)益保護(hù)，和證券市場(chǎng)交易秩序等因素的基礎(chǔ)上，以公序良俗條款衡量酌情認(rèn)定其效力。”中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)楊東在日前舉行的“健全資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展研討會(huì)”上表示，我國(guó)資本市場(chǎng)中，一些新型的與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)掛鉤的投資對(duì)賭協(xié)議開(kāi)始出現(xiàn)，對(duì)司法實(shí)踐和證券監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)，亟須引起相關(guān)部門(mén)的高度重視。

    該研討會(huì)由北京數(shù)字經(jīng)濟(jì)與數(shù)字治理法治研究會(huì)舉辦，來(lái)自全國(guó)近十所高校的20位法律和財(cái)經(jīng)專家，以最高人民法院的典型案例為切入點(diǎn)，深入探討當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)賭協(xié)議領(lǐng)域存在的深層矛盾與風(fēng)險(xiǎn)。

    “盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第4號(hào)》明確要求，涉及發(fā)行人、與股價(jià)掛鉤、威脅控制權(quán)及影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)的四類對(duì)賭協(xié)議必須在上市前清理，但實(shí)務(wù)中規(guī)避監(jiān)管的手段層出不窮。”中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院副教授黃尹旭表示，上海高院2021年做出的“首例與上市公司股票價(jià)格對(duì)賭無(wú)效案”中，僅針對(duì)“IPO前沒(méi)有清理的與股票價(jià)格對(duì)賭協(xié)議”的情況，認(rèn)定違背公序良俗，破壞證券秩序、依法無(wú)效。“但是否允許首發(fā)前股東之間先口頭約定一個(gè)與股票價(jià)格對(duì)賭的協(xié)議，待上市完成后再正式簽署協(xié)議？或是在公司IPO成功后，首發(fā)前股東之間再私下補(bǔ)簽一個(gè)與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)掛鉤的對(duì)賭協(xié)議？目前還沒(méi)有明確的監(jiān)管規(guī)則，需要司法實(shí)踐或證監(jiān)部門(mén)的明確認(rèn)定。”

    “司法判決也參與資本市場(chǎng)規(guī)則的塑造。”北京航空航天大學(xué)法學(xué)院副教授李游認(rèn)為，如果一些個(gè)案在司法實(shí)踐中對(duì)某種行為予以認(rèn)可，那么將會(huì)被更多投資方視為法律的某種默許，從而加劇市場(chǎng)亂象。

    中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授、《月旦民商法雜志》副總編鄭佳寧表示，作為投資保障工具的對(duì)賭協(xié)議，在實(shí)踐中有異化為資本侵蝕民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)工具的傾向。她認(rèn)為，對(duì)上市公司而言，與市值掛鉤的對(duì)賭協(xié)議，會(huì)迫使企業(yè)為完成短期股價(jià)指標(biāo)，犧牲長(zhǎng)期戰(zhàn)略。投資方為提高回購(gòu)或補(bǔ)償金額，回購(gòu)義務(wù)人為降低回購(gòu)或補(bǔ)償金額，有極大動(dòng)機(jī)通過(guò)參與交易或虛假信息披露操縱股價(jià)，使二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)背離正常估值，從而侵害了中小投資者和廣大股民的利益。

    與會(huì)專家認(rèn)為，允許控股股東與投資者為規(guī)避監(jiān)管規(guī)則而私下達(dá)成的對(duì)賭條款，也可能會(huì)架空董事會(huì)決策權(quán)，損害上市公司治理根基。這種壓力也擠壓了企業(yè)的創(chuàng)新空間，北京數(shù)字經(jīng)濟(jì)與數(shù)字治理法治研究會(huì)馬揚(yáng)指出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)家常陷入“不簽對(duì)賭融不到資，簽了對(duì)賭淪為資本奴隸”的困境，“資本與實(shí)業(yè)應(yīng)是共生而非寄生關(guān)系”。

    面對(duì)困局，尋求解決方案成為共識(shí)。中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院陳哲立介紹了日本的嚴(yán)格立法經(jīng)驗(yàn)：日本《公司法》將任何可能抽離公司資金的對(duì)賭行為，視為違反資本充實(shí)原則，一律判定無(wú)效。企業(yè)若需激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，僅能通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等透明化方式實(shí)現(xiàn)。與會(huì)專家普遍認(rèn)為，對(duì)賭本質(zhì)上是以合法形式掩蓋固定收益訴求，違背了股權(quán)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的本質(zhì)，不利于培育耐心資本。

    為了更好地加強(qiáng)監(jiān)管規(guī)則與司法裁判的協(xié)同，與會(huì)專家建議構(gòu)建一套融合“穿透式監(jiān)管”與“技術(shù)賦能”的綜合治理體系：基于區(qū)塊鏈等技術(shù)探索建立對(duì)賭協(xié)議備案系統(tǒng)，并完善對(duì)賭協(xié)議信息披露制度，對(duì)未經(jīng)備案或披露的對(duì)賭協(xié)議謹(jǐn)慎認(rèn)定其效力。同時(shí)，明確對(duì)任何形式規(guī)避信息披露的行為予以嚴(yán)厲禁止，并在司法層面確立“上市后補(bǔ)簽的違背證券市場(chǎng)公序良俗的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效”這一核心原則；更關(guān)鍵的是亟須實(shí)現(xiàn)監(jiān)管與司法的深度協(xié)同——最高法院應(yīng)通過(guò)發(fā)布指導(dǎo)性案例或入庫(kù)案例等形式，統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)需要推動(dòng)完善信息披露等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

    專家們認(rèn)為，近期的“上海金融法院首例違背公開(kāi)承諾賠償案”，認(rèn)定了證券市場(chǎng)股東和董監(jiān)高的“公開(kāi)承諾”的法律效力，樹(shù)立了“一旦公開(kāi)承諾，必須履行”的司法判例，也契合了5月15日最高人民法院與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于嚴(yán)格公證執(zhí)法司法服務(wù)保障資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》的文件精神，彰顯了司法審判與證券期貨監(jiān)管的協(xié)同。

（編輯 張偉）