作者：國泰君安證券非銀首席分析師 劉欣琦

    2024年以來，非銀金融行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。在黨中央、國務(wù)院和行業(yè)經(jīng)營主體的共同努力下，行業(yè)功能性更好發(fā)揮，盈利性更加穩(wěn)健。

    在各類政策引導(dǎo)下，非銀金融行業(yè)功能性更好地發(fā)揮出來，保險行業(yè)經(jīng)濟減震器與社會穩(wěn)定器的功能性更好地體現(xiàn)；證券行業(yè)在完善資本市場投融資功能中也起到了更加積極的作用，更好地服務(wù)居民的財富管理需求和實體經(jīng)濟的融資需求。

    在更好發(fā)揮功能性的同時，行業(yè)盈利也進入到高質(zhì)量階段。在利率曲線下行周期中，金監(jiān)總局引導(dǎo)壽險產(chǎn)品預(yù)定利率下行并規(guī)范保險公司報行合一經(jīng)營，提升了保險公司的盈利穩(wěn)定性；一流投行建設(shè)加速推進，提升了證券公司的經(jīng)營效率，使得行業(yè)經(jīng)營更加行穩(wěn)致遠。

    一、保險行業(yè)：資負(fù)并進推動高質(zhì)量發(fā)展，利好盈利能力改善

    新形勢新要求下，防風(fēng)險與高質(zhì)量發(fā)展并行。中央金融工作會議和黨的二十屆三中全會以來，推動保險行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策加速落地。9月11日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱24版“國十條”），提出堅守金融工作的政治性、人民性，以“強監(jiān)管、防風(fēng)險、促發(fā)展”為主線，對未來我國保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作出了全面系統(tǒng)的部署和規(guī)劃，引導(dǎo)保險業(yè)發(fā)揮“經(jīng)濟減震器”和“社會穩(wěn)定器”的功能，在防范化解風(fēng)險的前提下實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，提升保險保障能力和服務(wù)水平。9月24日國新辦新聞發(fā)布會，一行一局一會領(lǐng)導(dǎo)在介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展會議上，提出了保險資金更好服務(wù)實體經(jīng)濟的下一步政策舉措。9月26日政治局會議也提出要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點，預(yù)計保險中長期投資的作用將更加突出。9月27日，國新辦舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會，金融監(jiān)管總局相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)介紹《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》有關(guān)情況，并進一步針對保險資金長期投資、建立健全巨災(zāi)保險保障體系、發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險及商業(yè)健康保險、車險綜改等領(lǐng)域的高質(zhì)量發(fā)展要求進行深入闡述。

    人身險方面，健全人身險產(chǎn)品利率傳導(dǎo)和負(fù)債成本調(diào)節(jié)機制，預(yù)計保險將加速回歸保障功能。1）在長端利率不斷下行背景下，金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于健全人身保險產(chǎn)品定價機制的通知》，引導(dǎo)人身險定價利率合理調(diào)降，并提出建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，極大緩解利差損風(fēng)險。2）24版“國十條”引導(dǎo)保險行業(yè)積極發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，服務(wù)人民養(yǎng)老需求；同時要求行業(yè)持續(xù)發(fā)揮風(fēng)險保障功能，提升健康保險服務(wù)水平。

    財產(chǎn)險方面，豐富巨災(zāi)保險保障形式，深化車險綜改，推動實現(xiàn)“降價、增保、提質(zhì)”目標(biāo)，更好服務(wù)實體經(jīng)濟。1）24版“國十條”要求探索建立多渠道多層次巨災(zāi)保險保障機制，拓展巨災(zāi)保險保障范圍，改進風(fēng)險減量服務(wù)，支持防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)。2）車險綜改前期較好地實現(xiàn)了“降價、增保、提質(zhì)”的預(yù)定目標(biāo)，在“降價”上，車均保費明顯下降；在“增保”上，保障程度大幅提高；在“提質(zhì)”上，服務(wù)質(zhì)效和經(jīng)營效益雙提升。我們預(yù)計后續(xù)車險綜改將推動包括新能源車險在內(nèi)的車險業(yè)務(wù)更好地實現(xiàn)功能發(fā)揮和盈利增長。

    投資端方面，強化資負(fù)聯(lián)動，支持?jǐn)U大保險資金長期投資改革試點，強調(diào)耐心資本服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。1）24版“國十條”要求健全利率傳導(dǎo)和負(fù)債成本調(diào)節(jié)機制，督促保險公司強化資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動，持續(xù)提升跨市場跨周期的投資管理能力；2）金融監(jiān)管總局局長李云澤在9月24日國新辦新聞發(fā)布會上表示，支持?jǐn)U大保險資金長期投資改革試點，支持符合條件的保險機構(gòu)設(shè)立私募證券投資基金；督促指導(dǎo)保險公司優(yōu)化考核機制，鼓勵引導(dǎo)保險資金開展長期權(quán)益投資。3）金融監(jiān)管總局人身保險監(jiān)管司司長羅艷君在9月27日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上提出，支持保險資金通過多種方式，服務(wù)國家重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和重點項目；培育真正的耐心資本，積極支持資本市場穩(wěn)健發(fā)展。

    政策引導(dǎo)與經(jīng)營效率的提升帶動2024年以來保險盈利能力顯著改善。在各類政策的引導(dǎo)與經(jīng)營主體的共同努力下，24年上半年資負(fù)共振推動盈利超預(yù)期增長。負(fù)債端價值率改善驅(qū)動NBV景氣增長，上市險企平均同比增長50.9%。資產(chǎn)端債券及紅利股市價提升帶來總投資收益率和綜合投資收益率改善；整體上，資負(fù)共振帶來上市險企歸母凈利潤顯著改善，上市險企平均同比增長14.1%。

    圖1：2024年上半年上市險企NBV實現(xiàn)景氣增長（百萬元）    

    資料來源：公司半年報，國泰君安證券研究

    圖2：2024年上半年上市險企歸母凈利潤顯著改善（百萬元）    

    資料來源：公司半年報，國泰君安證券研究

    預(yù)計行業(yè)正本清源，頭部險企未來更具備競爭優(yōu)勢。24版“國十條”要求推動保險銷售人員分級分類管理、加強產(chǎn)品費差監(jiān)管等，鼓勵保險產(chǎn)品與服務(wù)深度融合，提高保險保障水平，預(yù)計率先進行渠道產(chǎn)品改革的頭部公司更為受益；同時得益于率先布局產(chǎn)品+服務(wù)體系，如財險風(fēng)險減量管理、養(yǎng)老險與養(yǎng)老服務(wù)結(jié)合、健康險與健康服務(wù)融合等，頭部險企經(jīng)營優(yōu)勢有望更好體現(xiàn)。

    二、券商行業(yè)：一流投行建設(shè)加速推動，經(jīng)營效率顯著提升

    2023年中央金融工作會議以來，隨著各類政策的積極引導(dǎo)，券商行業(yè)在更高效地助力資本市場投融資再平衡、公平與效率再平衡方面起到了積極作用。中央金融工作會議提出加快建設(shè)金融強國的目標(biāo)，明確“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”的要求。資本市場建設(shè)方面，新“國九條”明確未來資本市場高質(zhì)量發(fā)展的總體框架，通過完善各項制度規(guī)則，推動投資者合法權(quán)益得到更加有效的保護，投融資結(jié)構(gòu)趨于合理，上市公司質(zhì)量顯著提高，建成具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的資本市場。而針對證券行業(yè)，政策則支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營，推動行業(yè)回歸本源、聚焦功能性發(fā)揮，在服務(wù)實體經(jīng)濟、國家戰(zhàn)略、居民財富管理等方面發(fā)揮更大專業(yè)作用。

    近期政策組合拳針對資本市場現(xiàn)狀提出更聚焦的解決方案。9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況并答記者問；9月26日，中共中央政治局會議提出“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點”。在此推動下，系列增量政策加速落地，有望引入更多增量資金、促進投融資再平衡，提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。

    投資端方面，多措并舉推動增量資金入市，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。1）證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見，主要內(nèi)容包括大力發(fā)展權(quán)益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場生態(tài)。同時將會同有關(guān)方面進一步支持匯金公司加大增持力度、擴大投資范圍；2）央行創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，包括證券、基金、保險公司互換便利，股票回購增持專項再貸款，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。首期互換便利操作規(guī)模將達5000億元，專項再貸款首期額度3000億元，未來可視情況擴大規(guī)模。

    融資端方面，聚焦提升上市公司質(zhì)量，培育鼓勵長期投資的資本市場生態(tài)。1）證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于促進并購重組的六條措施，并暢通私募股權(quán)創(chuàng)投基金“募投管退”各環(huán)節(jié)循環(huán)，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級；2）《市值管理指引》要求上市公司以提高上市公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，提升經(jīng)營效率和盈利能力，并結(jié)合實際情況依法合規(guī)運用并購重組、股權(quán)激勵、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升；3）突出保護中小投資者合法權(quán)益，爭取在代表人訴訟、先行賠付等方面落地更多示范性案例。相關(guān)舉措有望進一步促進資本市場投融資平衡。

    表1：政策組合拳推出，努力提振資本市場    

    資料來源：中國政府網(wǎng)，央行、證監(jiān)會官網(wǎng)，國泰君安證券研究

    政策組合拳利好券商行業(yè)經(jīng)營質(zhì)效的提升。上半年證券行業(yè)盈利有所承壓，2024H1，43家上市券商合計實現(xiàn)歸母凈利潤639.61億元，同比-21.92%。隨著系列政策落地，資本市場交投活躍度顯著提振，給券商經(jīng)紀(jì)、資管、兩融等主要業(yè)務(wù)帶來顯著增長，從而改善券商盈利能力。同時，中長期機構(gòu)資金的入市將極大地提升機構(gòu)客戶服務(wù)需求，券商將通過提供機構(gòu)經(jīng)紀(jì)、券結(jié)、托管、研究等輕資本業(yè)務(wù)及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、做市交易、資本中介等客需型重資本業(yè)務(wù)，為機構(gòu)投資者提供綜合金融服務(wù)，進而服務(wù)于居民財富的保值增值需求。

    長期看供給側(cè)改革仍是行業(yè)主線，證券行業(yè)將更好發(fā)揮功能性、加快建設(shè)一流投行。中央金融工作會議提出以加快建設(shè)金融強國為目標(biāo)，以推進金融高質(zhì)量發(fā)展為主題，以深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，培育一流投資銀行和投資機構(gòu)。近期資本市場系列增量政策對券商服務(wù)中長期資金入市、提供高質(zhì)量投行服務(wù)等方面提出了新要求，專業(yè)能力突出、穩(wěn)健合規(guī)的優(yōu)質(zhì)券商有望在行業(yè)機遇期加速轉(zhuǎn)型，加快推進一流投行建設(shè)。

    表2：政策端支持券商加快建設(shè)一流投行    

    數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，證監(jiān)會等，國泰君安證券研究

（編輯 上官夢露）