本報記者 王寧

    經歷一輪強勢上漲后，順周期板塊和商品期貨似乎進入“休整階段”。

    近日，《證券日報》記者通過對多家公募、私募和期貨公司走訪來看，他們看好順周期板塊和大宗商品期貨短期走勢，認為本輪上漲的行情邏輯在于供需錯配和寬松流動性。就目前來看，大宗商品價格拐點還未出現，高位震蕩將會持續一段時間，“短牛”行情雖可期，但難言“超級周期”來臨。

    黑色系和工業品漲勢暫緩

    今年以來，大宗商品各板塊輪番上漲，以原油為代表的能源板塊、以銅為代表的有色金屬以及以鐵礦石為代表的工業品板塊等，均不同程度地創出新高。不過，在連續創出階段性高點后，近幾日各板塊似乎進入“休整階段”。而在股期聯動的背景下，順周期板塊在強勢反彈后，有所震蕩不前。

    截至5月19日收盤，申萬二級市場28個指數中，多個順周期指數則維持弱勢，其中，機械制造、交通運輸、農林牧副、房地產和鋼鐵等指數，盤終全部翻綠。與此同時，在商品期貨市場，農產品、工業品和有色金屬等板塊幾乎全部走低，跌幅居前的為燃料油、熱卷、螺紋鋼和鐵礦石等品種，跌幅均在3%以上。

    多位業內人士分析認為，“主導本輪大宗商品牛市的邏輯在于供需錯配和流動性寬松因素所致，雖然目前上漲勢頭有所暫緩，但仍然看好短期走勢。”

    嘉實基金資源精選基金經理蘇文杰向《證券日報》記者表示，今年以來，大宗商品價格加速上行，主要原因在于：一是全球經濟需求持續好轉；二是美國的庫存處于近10年最低位，需求不斷好轉將拉動補庫存需求，相關周期行業需求也將得到提升；三是全球制造業庫存處于低位，也有較強的補庫存需求。

    華夏基金相關人士也向《證券日報》記者表示，現階段，商品價格上行、剩余流動性下行、風險偏好下行等三因素結構繼續強化，預計在年中仍難改變。由于上市公司盈利超預期復蘇，風險偏好已經觸及歷史底部區域，當前位置的風險偏好易上難下；在上述三因素影響下，順周期板塊和大宗商品趨勢仍然以高位震蕩為主，同時，考慮到風險偏好的位置，后續大勢可能呈現偏強震蕩。

    事實上，在當前順周期板塊和大宗商品上漲勢頭暫緩的背景下，更多機構開始深入探討導致牛市的核心邏輯是什么？

    金鷹基金相關人士對《證券日報》記者表示，周期股的上漲主要反映了供給端收縮的主線依據，例如期貨市場表現出原油小漲、有色和農產品等大漲的局面，股票市場上也表現出鋼鐵、煤炭等周期行業大漲，而化工等外圍需求主導的周期行業偏弱格局。

    五礦經易期貨股指研究員夏佳棟告訴《證券日報》記者，導致本輪周期股和大宗商品上漲主要原因有兩點：一是美元不斷放水導致資產價格上漲，商品、股票、債券等市場都在上漲；二是上游資源品主要產地的疫情仍在蔓延，因此，大宗商品的供給端受到了影響。與之相對應的是，需求端上，發達國家需求恢復較快，在供給端無法滿足需求的情況下，出現了階段性的供需錯配，最終導致商品價格大漲。

    南方基金權益研究部相關人士告訴《證券日報》記者，三方面因素助推本輪商品周期上漲：一是海外市場流動性充裕所致；二是國內需求增加推升商品價格；三是國內疫情管控好于預期。

    機構認為

    “超級周期”言之尚早

    在受訪的機構中，均對順周期板塊和大宗商品牛市有較高的期待，且表現出很強的信心，這是否意味著“超級周期”會到來？他們認為，雖然“短牛”行情比較看好，但“超級周期”的基礎還不牢固，就目前來看，“超級周期”言之尚早。

    東證衍生品研究院大宗商品研究主管金曉對《證券日報》記者表示，本輪大宗商品上漲的主要驅動因素在于需求端的恢復，很多商品價格都進入上漲的快車道，但同時也要看到，大宗商品價格形成趨勢時，投機性需求進一步加劇了價格的波動率。“長周期牛市，其供應端對于價格的上漲是鈍化的，而需求端對價格持續上漲有一定向下轉嫁的能力，因此，供給端支持超級周期形成”。

    需求端到底能否承接價格的上漲？

    對此，金曉表示，由于供給端受到政策干預，價格上漲反應鈍化，商品的供需平衡必然是靠擠出缺乏價格轉嫁能力的終端需求來實現再平衡。需求對價格上漲的接受能力將最終決定超級周期是否成立，但需求端對價格上漲的接受將直接形成通脹壓力，而通脹壓力將倒逼貨幣政策收緊，因此，從需求端來看，形成超級周期的難度非常大。

    夏佳棟也不認同“大宗商品迎來超級周期”言論。他認為，目前大宗商品上漲不是由需求推動的，全球經濟并沒有表現出非常強勁的復蘇，商品價格的上漲只是因為階段性的供需錯配和寬松貨幣政策所致。一旦大宗商品的供給恢復，或者美元流動性收緊，原先推升商品價格上漲的因素就會弱化。此外，如果商品價格進一步上漲，需求端也會開始反噬，當前周期品價格偏高已經導致中下游企業利潤受損。因此，虧損生產的情況下，下游企業將出現大量停工停產，需求也會隨之下降。

    與東證期貨和五礦經易期貨持同樣觀點的還有嘉實基金和金鷹基金。蘇文杰表示，預計在流動性寬裕和需求持續好轉的帶動下，今年順周期行業景氣會保持良好狀態，但能否出現大級別的行情則有一定的不確定性。

    金鷹基金認為，目前大宗商品上漲更多的是供給端所致，而該問題會隨著海外疫苗的普及得以解決，國內政策可能也會因兼顧實體發展而從中干預。后續大宗商品價格能否持續走強，還有賴于需求端發力，而未來美國基建刺激的最終規模和時點還存在持續觀察的必要性，就算大宗商品有“超級周期”，可能也進入了靠后的階段。

    南方基金權益研究部也并不認為大宗商品“超級周期”將至。他們認為，“細看大宗商品的子行業，依然有很多產品近期存在持續跌價過程，例如不銹鋼、鈦材，這與商品自身產品的周期有關，并不是全部產品的普漲周期”。

    周期股偏強

    行情看至半年左右

    多家機構分析認為，未來半年經濟復蘇預期還將持續，流動性寬裕也會得到保障，在這個時間段，受益的仍將是周期股和大宗商品資產。

    南方基金持續看好2021全年的商品價格和相關股價上漲。南方基金表示，這是基于對美聯儲上調利率的時間節點預期在2022年底和對中國的強勁復蘇，以及全球市場復蘇的預期，在此期間，供給端的缺口一直未有很強的補充，而需求端則會持續，因此，2021年全面看好商品價格。

    蘇文杰認為，未來半年商品期貨仍將維持景氣較高狀態，但過高的商品價格也是不可持續的。未來全球經濟復蘇，流動性依然會趨于寬裕，在股期聯動背景下，結構性投資機會還將出現。

    華夏基金相關人士向記者表示，大宗商品價格由牛轉熊是大勢所趨，但目前來看，盡管商品價格會趨弱，但短期仍然維持強勢區間，因此，當前對大勢不必悲觀。在具體結構配置策略上，維持“向周期要成長，向成長要景氣，向景氣要估值”的基本原則；周期風格當下幾乎都屬于高景氣，應該配置的是估值尚未反映實際景氣和長期成長有想象空間的標的。

    金鷹基金分析認為，二季度將迎來通脹加速上行，周期股和商品期貨都將迎來較強的基本面支撐，但已經歷過一輪明顯的價格上漲后，后續行情演繹將看估值。目前來看，化工、有色等周期行業的PB估值偏低，周期股存在因低估而產生的投資機會，商品期貨也將呈現出更多機會。

    采訪的兩家期貨公司認為，接下來商品期貨的投資會將更加明顯。夏佳棟認為當前商品價格上漲并不會提升企業的遠期利潤，周期股的漲幅會遠低于大宗商品的價格漲幅。他說，盡管周期股會跟隨商品價格走勢，但后期周期股相對于大宗商品走勢會顯得很弱；同時，一旦商品價格回落，會修正遠期利潤的預期，周期股下跌幅度也會大于商品價格跌幅。因此，周期股上漲不如商品期貨，反之，下跌則會比商品期貨跌幅更大。

    金曉補充表示，大宗商品本輪上行周期還未結束，但是后期商品價格走勢分化會加劇，從需求端來看，下半年商品需求存在邊際轉弱預期。

    星石投資分析認為，后期大宗商品價格持續暴漲或難再現，但目前供需缺口對價格仍有強勁支撐。大宗商品價格是對現實供需關系的反映，而周期股價格還受到宏觀政策和預期的影響，價格波動更加復雜。從趨勢上看，今年PPI高企確定性較強，在這種環境下，產業鏈中利潤分配向上游集中。因此，上游行業估值消化能力更強，在宏觀流動性趨于收斂的環境下相對更具優勢，尤其是供給格局好、估值合理的細分領域頭部企業。