過去的兩周，小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、獵聘網(wǎng)、找鋼網(wǎng)、同程藝龍、映客、多益網(wǎng)絡(luò)、指尖躍動(dòng)、寶寶樹等多家主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛宣布，將尋求在香港上市，并遞交招股書。加上從去年下半年開始陸續(xù)在港交所掛牌的平安好醫(yī)生、易鑫集團(tuán)、眾安在線、閱文集團(tuán)等，一股赴港上市潮已經(jīng)悄然到來(lái)。

    回顧歷史，這或許是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第三次上市潮，前兩次分別是2000年左右百度、盛大、搜狐、網(wǎng)易等上市，以及2010年前后阿里巴巴、京東等電商企業(yè)上市。與前兩次有所不同的是，這一次許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更加偏愛香港市場(chǎng)。

    值得注意的是，這些準(zhǔn)備赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，較為集中地在6月中下旬推出上市計(jì)劃。這一方面顯示了香港資本市場(chǎng)的吸引力，另一方面也透露著這類企業(yè)需要上市的迫切心情。

    “獨(dú)角獸”競(jìng)相赴港IPO有的采取“AB股”架構(gòu)

    過去十多天，市場(chǎng)上傳來(lái)了多家“獨(dú)角獸企業(yè)”即將在香港上市的消息。

    6月21日，在線旅游企業(yè)同程藝龍向港交所提交了招股書。生活消費(fèi)領(lǐng)域的“獨(dú)角獸”美團(tuán)點(diǎn)評(píng)于6月25日正式向港交所遞交了上市招股書。6月26日，港交所披露了知名鋼鐵電商找鋼網(wǎng)提交的招股書。6月27日，在線直播企業(yè)映客互娛更新了在港交所提交的招股書。6月28日，育兒社區(qū)網(wǎng)站寶寶樹在港交所遞交招股書。

    此外，互聯(lián)網(wǎng)招聘公司獵聘網(wǎng)的主體公司有才天下信息技術(shù)有限公司也于6月29日正式在港交所上市。而此前已經(jīng)通過上市聆訊，并在香港舉行了首場(chǎng)路演的小米集團(tuán)，將于7月9日正式在港交所掛牌。

    中國(guó)青年報(bào)·中青在線記者梳理這些近期已經(jīng)或即將在香港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展歷程后發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)在IPO前普遍經(jīng)歷過多輪股權(quán)融資，接受過多家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資。

    公開資料顯示，在本次赴港上市之前，小米集團(tuán)共經(jīng)過9輪融資，上市前的最后一輪融資發(fā)生在2014年，融得11.34億美元。美團(tuán)自2010年成立以來(lái)，共完成7輪融資和1次戰(zhàn)略投資，融資總額在85億美元以上。從2011年開始，找鋼網(wǎng)也完成了6輪融資，融資總額超過25億元人民幣。寶寶樹則從2007年開始共完成8輪股權(quán)融資和1次戰(zhàn)略投資。

    一般來(lái)說，經(jīng)歷過如此多輪融資后，企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)將會(huì)逐漸稀釋。但這些赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，有不少采取了“AB股”的架構(gòu)（一般股東一股一票，但少數(shù)高管可以一股數(shù)票），以此保證創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

    根據(jù)小米更新的赴港上市招股書，小米集團(tuán)全部股票分為A類和B類兩種股份。對(duì)于提呈小米股東大會(huì)的任何議案，A類股份持有人每股可投10票，而B類股份持有人則每股可投1票。通過雙重股權(quán)架構(gòu)，小米創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)雷軍的表決權(quán)比例超過50%，為小米集團(tuán)控股股東。

    同樣采取“同股不同權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)的，還有美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和找鋼網(wǎng)，且A類股份的投票權(quán)均是B類股份的10倍。

    招股書顯示，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)王興持有美團(tuán)點(diǎn)評(píng)11.4386%的股份，實(shí)際擁有5.73億股美團(tuán)A類股份；聯(lián)合創(chuàng)始人兼高級(jí)副總裁穆榮均持股2.5141%，擁有1.26億A類股份；聯(lián)合創(chuàng)始人兼高級(jí)副總裁王慧文持股0.7264%，實(shí)際擁有3640萬(wàn)A類股份。

    找鋼網(wǎng)的上市申請(qǐng)材料顯示，其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)王東持有A類股份1.18億股，擁有第一大投票權(quán)。而找鋼網(wǎng)境內(nèi)多個(gè)人民幣股東聯(lián)合成立的投資持股主體FatcatInternationalLimited占股18.6%，且各股東只擁有代表各自直接持股部份的投票權(quán)。因此，從持股比例和投票權(quán)來(lái)看，王東是找鋼網(wǎng)第一大股東、實(shí)際控制人。

    港交所緣何受互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)青睞

    這些采取“AB股”架構(gòu)的企業(yè)在香港成功上市，前提之一便是港交所近兩年的上市制度經(jīng)過大幅改革，允許此類企業(yè)掛牌。

    今年4月24日，港交所宣布已擬定《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》，這項(xiàng)制度于4月30日正式生效，并開始接納相關(guān)上市申請(qǐng)。在這項(xiàng)“港交所IPO新規(guī)”中，最引人注目的是容許實(shí)行不同投票權(quán)架構(gòu)，即“同股不同權(quán)”架構(gòu)的企業(yè)在香港上市。

    此后，小米集團(tuán)成為香港IPO新政后“第一個(gè)吃螃蟹的”，于5月3日向港交所提交上市申請(qǐng)。另外，該新政還容許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試，即尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)盈利的生物科技公司上市。

    在以往，“同股不同權(quán)”的架構(gòu)是不被中國(guó)內(nèi)地及香港的證券交易所允許的，這導(dǎo)致了許多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠(yuǎn)赴美國(guó)上市。其中最典型的莫過于阿里巴巴——當(dāng)年其希望在港交所上市，但因“AB股”等問題未談攏，選擇在美國(guó)紐約證券交易所上市，創(chuàng)造了美國(guó)史上最大規(guī)模的IPO。

    “過去香港沒有以正確的姿勢(shì)擁抱新經(jīng)濟(jì)，在容許有特別投票權(quán)架構(gòu)的公司、未有營(yíng)業(yè)收入的公司上市，以及第二上市等重要領(lǐng)域還不夠靈活和開放。在這方面，紐約已經(jīng)比我們和很多其他市場(chǎng)更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。”在港交所推出“同股不同權(quán)”政策改革當(dāng)天，香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加如此表示。

    據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年港交所新股上市數(shù)量居全球首位，全年集資額預(yù)計(jì)將重返全球IPO前三甲。目前在港上市的內(nèi)地公司數(shù)量超過660家，占香港上市公司總量約30%。李小加曾公開表示，許多企業(yè)一般傾向于在下半年上市，而允許“同股不同權(quán)”架構(gòu)企業(yè)上市的制度改革在4月才公布，相關(guān)企業(yè)未必能趕得及在今年上半年上市，因此預(yù)期到8月后，港交所將會(huì)在這方面取得更多進(jìn)展。

    此外，香港資本市場(chǎng)與內(nèi)地A股及美國(guó)市場(chǎng)的一些不同特點(diǎn)，也是其成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市新選擇的重要原因。

    上海一家國(guó)有股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理田英杰（化名）告訴中國(guó)青年報(bào)·中青在線記者，以往美國(guó)紐交所或納斯達(dá)克是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的首選，但這兩年情況在發(fā)生變化，因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)對(duì)這類企業(yè)在加強(qiáng)審核，而且有一些投資機(jī)構(gòu)會(huì)做空中概股，比較典型的就是好未來(lái)教育最近被渾水研究公司做空，被指財(cái)務(wù)造假。

    田英杰還注意到，這兩年美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科技股所講的故事也不是特別“感冒”了，一般只有在美國(guó)市場(chǎng)能找到對(duì)標(biāo)企業(yè)的中國(guó)科技股，才能在美國(guó)資本市場(chǎng)獲得很高的估值。“比如小米、美團(tuán)，美國(guó)市場(chǎng)是看不懂的，因?yàn)闆]有一個(gè)類似的標(biāo)桿公司，但是在香港，市場(chǎng)會(huì)比較認(rèn)可。”

    旦恩資本合伙人劉旭長(zhǎng)期在深圳工作，也了解香港與內(nèi)地資本市場(chǎng)的異同。在他看來(lái)，除了香港資本市場(chǎng)的制度改革以外，這一輪赴港IPO熱潮也可能跟最近廣受關(guān)注的CDR（中國(guó)存托憑證）有關(guān)。此前，小米集團(tuán)臨時(shí)中止了在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)發(fā)行CDR的融資計(jì)劃。

    劉旭認(rèn)為，因?yàn)镃DR主要作用是解決境外上市主體在國(guó)內(nèi)融資的問題，如果內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)先在香港IPO，后申請(qǐng)?jiān)趦?nèi)地發(fā)行CDR，將既能滿足CDR的前提條件，也能獲得香港這類成熟市場(chǎng)較為公允的估值。

    在增長(zhǎng)紅利結(jié)束前爭(zhēng)搶上市窗口期

    從這些上市企業(yè)的層面看來(lái)，扎堆赴港上市背后，反映了許多基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而來(lái)的企業(yè)，逐漸到了增長(zhǎng)速度放緩、流量紅利見頂?shù)臅r(shí)候。

    以網(wǎng)絡(luò)直播企業(yè)映客互娛為例。招股書顯示，2015年3月映客營(yíng)收為2870萬(wàn)元；2016年，營(yíng)收暴增15004%達(dá)43.35億元；2017年增速放緩，營(yíng)收為39.42億元，同比下跌9.07%。直播用戶增長(zhǎng)乏力或許是映客營(yíng)收如此變化的重要原因。招股書顯示，映客平均月活躍用戶數(shù)量在2016年第四季度達(dá)到頂峰值，2017年上半年開始出現(xiàn)滑坡，下半年又有回升之勢(shì)；而平均月付費(fèi)用戶則在2016年第二季度達(dá)到巔峰后，一路呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

    而作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)領(lǐng)域，智能手機(jī)市場(chǎng)經(jīng)過前幾年的高速增長(zhǎng)，從去年開始也迎來(lái)了增速下降的“新常態(tài)”。根據(jù)IDC（國(guó)際數(shù)據(jù)公司）發(fā)布的報(bào)告，2018年第一季度中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)出貨量同比下降約為16.0%，低于去年同期水平。體現(xiàn)在具體的企業(yè)上，新增銷量也逐漸減少，例如小米集團(tuán)過去3年在中國(guó)市場(chǎng)的智能手機(jī)銷量復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.07%。

    田英杰也注意到，這一輪扎堆赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多是在2010年后成立的，所主營(yíng)的也是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，發(fā)展到今天已經(jīng)逐漸成熟。“這個(gè)時(shí)候如果不去上市的話，越到后面越難。”

    田英杰認(rèn)為，這一輪赴港上市的許多企業(yè)前兩年憑借快速增長(zhǎng)的能力，在一級(jí)市場(chǎng)（企業(yè)的股份證券化之前進(jìn)行股份交易的市場(chǎng)，比較典型的就是PE/VC機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資）獲得很高的股權(quán)融資溢價(jià)，而一旦增長(zhǎng)速度慢下來(lái)，在一級(jí)市場(chǎng)很難再繼續(xù)獲得大量融資，因此需要在二級(jí)市場(chǎng)（在證券發(fā)行后各種證券在不同的投資者之間買賣流通所形成的市場(chǎng)，例如上交所、港交所）尋找比較穩(wěn)定的融資渠道。

    “你如果增長(zhǎng)快，那我愿意提前幾年把之后的這個(gè)估值透支給你，但如果你增長(zhǎng)慢，那我就不太愿意這樣做，估值自然就降下來(lái)了。”他說。

    事實(shí)上，此輪扎堆赴港上市的不少企業(yè)都出現(xiàn)了市值低于上市前估值的情況。

    路演資料顯示，小米集團(tuán)擬發(fā)行21.79585億股B類股份，招股價(jià)介于17~22港元之間，集資370.5億至479.5億港元；另設(shè)15%超額配售權(quán)，如獲行使則集資額增至426.1億~551.4億港元，總市值約為543億~703億美元。這將低于此前許多投資機(jī)構(gòu)給出的700億~1100億美元估值區(qū)間。

    劉旭分析，小米等企業(yè)在上市前后的市值低于此前的估值，可能是為了未來(lái)的市值管理而做出的改變。他注意到，去年以來(lái)在香港上市的閱文集團(tuán)、眾安在線等多家內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)下挫，鑒于這些個(gè)股的經(jīng)驗(yàn)，提前降低市值預(yù)期也有利于上市后的股價(jià)表現(xiàn)。

    亮馬投資創(chuàng)始合伙人楊永民表示，這一輪互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴港上市潮也與股權(quán)投資基金的運(yùn)行周期有一定關(guān)系，尤其是經(jīng)歷了很多輪股權(quán)投資的企業(yè)，有比較大的上市壓力。“有一些基金的運(yùn)行差不多也到了該退出的時(shí)間，能上市是最好的選擇。”

    據(jù)他介紹，有一些企業(yè)在IPO前的幾輪股權(quán)融資中，會(huì)跟投資機(jī)構(gòu)簽署對(duì)賭協(xié)議，其中可能涵蓋能否在約定時(shí)間前上市的條約。“對(duì)于他們來(lái)說，香港能上市，價(jià)格還不錯(cuò)，總之是個(gè)不錯(cuò)的退出通道。”

    此外，楊永民也認(rèn)為這一輪扎堆赴港IPO的企業(yè)之間也存在相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，因?yàn)橄愀圪Y本市場(chǎng)的資金總量比較穩(wěn)定，若同屬移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)背景的一家企業(yè)順利在香港上市，留給另一家企業(yè)上市的時(shí)間窗口就比較短了。

    劉旭也持有類似的觀點(diǎn)。“一旦上市，就能獲得比較穩(wěn)定的融資渠道，規(guī)模和現(xiàn)金流就和其他都是互聯(lián)網(wǎng)背景的企業(yè)不是一個(gè)水平上。”在他看來(lái)，這一現(xiàn)象不只是出現(xiàn)在赴港IPO的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，在許多企業(yè)身上可能還將繼續(xù)發(fā)生。