中國經(jīng)濟走出“底部徘徊”階段現(xiàn)曙光

    2012年底，筆者提出中國經(jīng)濟將進入較長時期的“底部徘徊”階段論斷。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型“三期疊加”的界定，實際上只是轉(zhuǎn)型期中國經(jīng)濟運行的表象；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的實質(zhì)，是中國經(jīng)濟完成在世界經(jīng)濟格局中位置的重塑，以及國際經(jīng)濟、金融格局中的分工調(diào)整。轉(zhuǎn)型道路的漫長，決定了中國經(jīng)濟會經(jīng)歷較長時期的“底部徘徊”階段。

    從經(jīng)濟增長動力角度，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟體主動將舊增長動力轉(zhuǎn)換到新增長動力上的過程。轉(zhuǎn)型過程中，新增長動力的培育通常要慢于舊增長動力的放棄，因此，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型必然伴隨有經(jīng)濟增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟增速會有2次拐點、2次轉(zhuǎn)變過渡期。中國經(jīng)濟自2012年進入走平階段后，目前已在底部平穩(wěn)運行了6年，從國際經(jīng)濟格局演變態(tài)勢和國內(nèi)經(jīng)濟運行格局演變態(tài)勢看，中國經(jīng)濟2018年已臨近“底部徘徊”階段尾聲，預(yù)計2019年將走出已延續(xù)6年的底部時期。

    從經(jīng)濟成長的階段論角度，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型使中國經(jīng)濟由起飛階段發(fā)展到成熟階段。從5-10年的長期視野看，中國經(jīng)濟仍然處在經(jīng)濟起飛階段的后半期，但是經(jīng)濟增速將從前半期的高速下降到中高速。

    國際經(jīng)濟現(xiàn)新格局

    跡象漸趨明朗

    雖然當前國際經(jīng)濟運行環(huán)境日趨復(fù)雜化，發(fā)達國家貿(mào)易保護主義抬頭，但經(jīng)濟全球化和金融一體化的方向未變，變的僅是發(fā)展的形式和路徑。2008年金融危機前，全球經(jīng)濟和金融按照貨物、金融的雙閉環(huán)方式循環(huán)。在國際經(jīng)濟格局中“資源國、生產(chǎn)國、消費國”的定位和分工，是大家熟悉的模式。這一單向循環(huán)模式顯然注定有走到頭的宿命。但在維持階段，卻是中國等生產(chǎn)國快速融入世界經(jīng)濟、實現(xiàn)自身發(fā)展的有效途徑。危機后，世界經(jīng)濟秩序的重構(gòu)經(jīng)歷了“脫鉤論”與閉環(huán)位置“變換論”的爭論，近幾年的發(fā)展表明，國際經(jīng)濟不會“脫鉤”，各國在國際分工中地位也不會是簡單的“互換”。2016年后美國對外經(jīng)濟政策的變化表明，世界經(jīng)濟發(fā)展的“大群”雖然矛盾增多，但各國積極建“小群”的趨勢卻并未減，顯然國際經(jīng)濟秩序中的多邊主義傾向正在得到強化。從經(jīng)濟全球化的進程看，區(qū)域一體化是第一步，區(qū)域一體化規(guī)模擴大后才會升級到全球化。2008年前，各區(qū)域經(jīng)濟體爭相外延擴展，力圖使本組織擴展為全球性組織；2008年后，國際經(jīng)濟格局先是經(jīng)歷了一段混亂期，國際社會甚至一度懷疑歐元會解體，但2016年后世界經(jīng)濟的新發(fā)展趨勢是，全球化停頓甚至面臨倒退威脅的同時，更多的區(qū)域一體化得到了發(fā)展——中美雙方都在努力構(gòu)建適合自身發(fā)展的各類區(qū)域經(jīng)濟組織，如中國的“一帶一路”倡議、美國退出TPP和另建“美加墨”新貿(mào)易協(xié)定等。

    中國投資增長

    新動力逐漸形成

    現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟的第一增長動力仍是投資，中國經(jīng)濟仍然是投資型經(jīng)濟體。中國經(jīng)濟在底部階段增長的乏力表現(xiàn)，實際上是投資持續(xù)回落的結(jié)果。從中國投資的構(gòu)成看，工業(yè)投資（主要是制造業(yè)投資）占據(jù)了近1/2的份額，地產(chǎn)投資和基建投資占了1/4-1/3的份額。工業(yè)投資顯然具有順周期性，主要由民營企業(yè)驅(qū)動，對民營經(jīng)濟前景預(yù)期直接決定著這部分投資前景的預(yù)期；盡管2018年制造業(yè)投資已表現(xiàn)出了顯著回升的趨勢，且遠高于整體投資增速（超出50%以上），但由于民營經(jīng)濟運行困難的局面，使得市場對這部分投資增長預(yù)期反常向下。對于房地產(chǎn)投資，出于嚴厲調(diào)控下對樓市泡沫前景的憂慮，市場對樓市投資的預(yù)期也是向下；實際上，中國經(jīng)濟進入“底部徘徊”結(jié)構(gòu)后，中國房地產(chǎn)投資在中國投資中的份額處于逐漸下降態(tài)勢，自進入底部之初的約1/4，下降到了約1/5，投資增速自2016年呈現(xiàn)了回升走穩(wěn)的態(tài)勢，投資增速水平處在高出整體投資水平60%以上的水平，即10%左右；按近2年的平穩(wěn)增長態(tài)勢看，這一增速可看作是現(xiàn)后城市化階段，已下臺階了的、穩(wěn)定的增長水平。對比基建投資，近2年投資持續(xù)下降的局面，直接拉低了整體投資增長，進而使得經(jīng)濟持續(xù)維持了“底部徘徊”狀態(tài)。對于基建投資前景，市場認為，基建投資是政府主導(dǎo)投資，受政府債務(wù)可持續(xù)增長的制約，未來增長將繼續(xù)萎縮。實際態(tài)勢看，基建投資占比在中國經(jīng)濟進入底部后逐漸上升，現(xiàn)已占到近1/3，投資模式由政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)檎芾硐碌腜PP，政府債務(wù)制約因素實際上已大為下降。綜合PPP在中國的發(fā)展歷程看，2010年P(guān)PP開始進入政策視野，2014年開始大規(guī)模推廣，2015年進入規(guī)范化發(fā)展階段，2017年進入成熟后法制化軌道；2018年基于前期的PPP高速擴展情況，政府結(jié)合債務(wù)管理對PPP項目庫進行了清理規(guī)范整頓，使得基建投資短時失速，由2017年底的超過17%，下降到9月末的近0、甚至負增長狀態(tài)；進入四季度后，PPP清理工作結(jié)束，PPP重新啟動，基建投資回升，并帶動了中國整體投資增速回升。

    進一步的分析表明，中國投資低迷的基礎(chǔ)是工業(yè)投資不足。從現(xiàn)象上看，中國投資近幾年的回落，是房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資回落的結(jié)果。經(jīng)濟現(xiàn)象給市場的直觀感受是：樓市調(diào)控和城鎮(zhèn)化進程本身的放緩，帶來了房地產(chǎn)行業(yè)投資增速的回落；由于基建投資主要是政府主導(dǎo)投資，政府投融資能力受制于債務(wù)問題，導(dǎo)致了基建投資的回落。從投資增長速度變化看，中國整體投資增速遠低于樓市和基建投資增速。可見，中國當前的投資低迷態(tài)勢，主要是具有順周期特征的工業(yè)投資低迷的結(jié)果。

    更為深入的經(jīng)濟學(xué)分析，從國民經(jīng)濟循環(huán)的角度，投資=儲蓄，中國近幾年投資持續(xù)回落的態(tài)勢，正是儲蓄率和儲蓄增長雙下降的結(jié)果。在同期社會消費增長也逐步放緩的情況下，居民儲蓄下降，主要是房價高漲帶來按揭支出剛性增加的結(jié)果。由于高房價構(gòu)成了中國家庭的現(xiàn)實壓力，導(dǎo)致居民既不敢消費，也無法儲蓄，從而直接導(dǎo)致了企業(yè)投資的低迷?？梢?，表面上的貨幣和債務(wù)問題，并非是造成中國投資低迷局面的原因，中國投資低迷的根源是儲蓄不足。

    從中央對樓市的定位和調(diào)控決心看，中國儲蓄回升可期，從而投資也將逐步走穩(wěn)回升。從與工業(yè)投資有直接關(guān)聯(lián)的民間投資增長看，中國民間投資2016年就已見底回升，回升步伐正好合拍于中國儲蓄增長的回升節(jié)奏。

    中長期看的投資增長前景，還得看中國儲蓄的變化前景，這意味著過度鼓勵消費和提高消費率，實際上是有損中國長期增長潛力的。中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型階段和新常態(tài)時期，仍然需要高儲蓄率；而中國儲蓄的回升前景如何，基本上取決于樓市調(diào)控的前景。當前中國政府把“穩(wěn)預(yù)期”增加到樓市調(diào)控目標體系，無疑是往正確方向上邁出了一大步。展望未來，中國樓市調(diào)控的前景決定著中國投資的前景，這并不是指房地產(chǎn)投資對中國整體投資的帶動作用，而是指房價運行前景和預(yù)期對中國居民儲蓄和消費的變動影響。從現(xiàn)行樓市調(diào)控的總基調(diào)“房住不炒”看，隨著具體細化政策的逐步出臺，高房價對居民儲蓄和消費的侵蝕將逐漸下降。

    （作者系華東師范大學(xué)中國金融研究院研究員）