現階段A股上市公司債轉股的主要手段為：上市公司通過非公開發行股份募資用于償還債務；上市公司債權人以債權認購上市公司非公開發行的股份；以子公司作為轉股標的進行債轉股，而后通過上市公司發行股份購買資產的方式將子公司的股權置換成上市公司的股票；上市公司大股東以持有的股份抵償上市公司債務。

    根據中國證監會2018年11月發布的《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》（修訂版）以及《上市公司非公開發行股票實施細則》的相關規定，前述非公開發行債轉股方式，由于受到非公開發行不能鎖價、發行規模不超過發行前總股本的20%以及募資用于還債金額不超30%等多種限制，制約了上市公司債轉股規模，降低了實施債轉股的積極性。即便后續修改相關規則，一定程度上能改善現狀，但由于涉及監管部門的行政許可和審批事項，依然會影響債務重組及債轉股的效率。而通過債務下沉、債轉股并實施發行股份購買資產的方式，雖是近來上市公司債轉股主要方式，但由于實施周期長，程序繁瑣，市場成功的案例也有限。對于大股東以持有的股份抵償上市公司債務，由于涉及股份協議轉讓、質押限售和減持新規等制約，還有大股東、債權人與上市公司三方博弈的現實因素，實施起來亦有一定難度。

    為了加速推動市場化債轉股的進程，拓寬債轉股的空間和渠道，創新債轉股的模式，筆者認為結合歷史案例和股市的現實情況，通過非破產重整下實施資本公積金定向轉增的方式，可以探尋市場化債轉股的新路徑，解決上市公司債轉股的股份來源問題，推動A股公司債轉股高效便捷地實施，提高實施效率。所謂“資本公積定向轉增”，其實質是上市公司股東通過資本公積轉增股本，同時將轉增的股份讓渡給債權人實現以股抵債。

    根據《公司法》第一百六十八條規定，“公司的公積金用于彌補公司的虧損、擴大公司生產經營或者轉為增加公司資本。但是，資本公積金不得用于彌補公司的虧損”。現行的法律法規規定了資本公積可以轉增股本，但未明確轉增的具體方式，也未明確禁止定向轉增的實施方式。目前，通過實施資本公積轉增與股份讓渡，大多均出現在破產重整中，通過法院裁定實施。鑒于破產重整涉及機構、部門及相關利益方諸多、程序復雜周期長，且最終結果存在較大不確定性，目前大部分A股上市公司無需抑或不愿通過破產重整的方式進行債務重組及債轉股，即所謂“遠水解不了近渴”，如此大大降低了上市公司化解債務風險的效能。

    截至2019年一季度末，A股上市公司存量資本公積金達9.06萬億，對應市值達80萬億元，上市公司資本公積普遍用于轉增股本以擴大股本規模，用以市值管理。如果能通過資本公積定向轉增用于上市公司債務紓困及降杠桿，將打開巨大的債轉股市場空間。

    非破產重整下通過資本公積定向轉增成功實施債轉股，A股市場歷史上曾經出現過兩種模式，第一種模式為*ST銳電于2014年底實施的由上市公司向全體存量股東轉增股份，再由部分主要股東將轉增股份讓渡給債務重組方以抵減債務的模式；第二種模式為2008年底ST銀廣夏實施的先由上市公司向部分存量股東定向轉增股份，再由該股東將全部轉增股份轉贈給相關債務重組方以抵減債務的模式。

    非破產重整下資本公積定向轉增股份不適用于《破產法》中的相關規定和程序。結合歷史成功案例，通常只需債權人、投資人、原股東及相關主管部門等多方協調達成一致，重組方案履行相應的信息披露義務，并經上市公司股東大會決議后即可實施。當前，我國涉及資本公積定向轉增股份的上市公司案例較少，主要系現行的法律法規及部門規章，未對資本公積定向轉增進行明確規定，實踐中缺乏操作規程和細則。鑒于此，筆者認為，非破產重整下資本公積定向轉增成功實施，除在公司面臨債務困境的前提下，可初步結合如下情況加以考慮。

    其一，上市公司及其主要股東未被立案調查或者相關違法違規行為已經終止、不影響對相關行為人追究責任。

    其二，厘清債權債務關系、強化信息披露義務，并獲政府大力支持。

    其三，主要股東的股票被質押或者凍結的比例較低。

    出于對中小投資者利益的保護，資本公積定向轉增實施通常由大股東或部分主要股東將轉增的股本授予債權人實現以股抵債，如果大股東或者主要股東的股票被質押或者凍結，轉增部分的授予需征得權利人的同意，進而將上市公司與大股東的債務相互疊加，加大了上市公司債轉股的復雜性，增加了協調難度，使得方案實施存在較大不確定。

    其四，債轉股過程中引入有實力的產業投資人。

    資本公積定向轉增能否成功實施，除了方式本身之外，關鍵在于上市公司的脫困計劃能否得到有效實施，而僅憑公司自身往往無法取得預期的效果，必須引入強有力的產業投資者，在市場、業務、管理、技術、資源及資本等方面給予幫助和支持，通過增量改革存量，重塑上市公司的發展生態，從根本上幫助企業走出困境。

    其五，合理確定轉股價格及不進行相關除權。

    資本公積定向轉增的價格需兼顧債權人、公司和股東等各方利益，新增股份價值與支付對價總體保持均衡。實施定向轉增，新進股東往往以債務減免、資產注入等方式支付對價，實質增厚了公司的權益，按照一般除權參考價格計算公式得到的除權參考價格，對企業價值的反映可能不盡合理。資本公積定向轉增股本，債權人以不明顯低于市價的價格認購，大都不會稀釋原股東權益，且中小股東攤薄后的每股收益因財務費用等支出的減少而顯著上升。因此可考慮參考市價，以不低于市價9折且不低于面值作為新增股份以股抵債底價，如果定向轉增完成后，上市公司每股凈資產、每股收益不低于轉增前，則不進行除權，為定向轉增創造有利制度條件。

    其六，履行程序可考慮增設交易所審核、證監會備案。

    為了強化資本公積定向轉增模式的推廣，有效控制相關風險，推動A股市場穩健發展，監管部門可結合上市公司經營情況、股東結構、債務類型及風險積聚程度、市場影響力等綜合情況，盡快出臺相關操作規程及實施細則，明確非破產重整下的資本公積定向轉增的實施程序。建議可以考慮上市公司資本公積定向轉增實施債轉股增設交易所事前審核環節，后由上市公司召開股東大會決議，報證監會備案的方式，提升市場化債轉股的規模和質量。