文/ 任澤平、 方思元、梁珣

此次LPR形成機制改革后，我國未來的降息機制將與過去顯著不同，將由降低基準(zhǔn)利率變?yōu)榻档蚆LF操作利率。

事件

8月16日，國常會提出改革完善貸款市場報價利率形成機制。8月17日上午，中國人民銀行公告稱，8月20日將首次發(fā)布新的LPR（貸款市場報價利率）形成機制，推動降低實體經(jīng)濟融資成本。

解讀

一、核心觀點：市場化、改革式降息

（一）經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落，我們前瞻性鮮明提出“該降息了！”

我們在《該降息了！——全面解讀7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)》中提出，當(dāng)前經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落，物價通縮，該降息了。經(jīng)濟下行壓力加大、全球降息潮、730政治局會議宣告貨幣政策重回寬松，且匯率破“7”、核心CPI保持穩(wěn)定、PPI負(fù)增長通縮，表明貨幣寬松的空間已經(jīng)打開，時機已經(jīng)到來。

7月社融、信貸、M2數(shù)據(jù)全面回落，寬貨幣到寬信用政策效果較差，原因由于企業(yè)實際利率并未下降、流動性投放渠道收窄、資產(chǎn)價格低迷難以起到抵押放大器效應(yīng)。社融領(lǐng)先實體經(jīng)濟和投資，意味著下半年到明年上半年經(jīng)濟下行壓力較大。三駕馬車全部放緩，出口低迷，投資不振，消費下滑。

（二）央行周末推出的LPR形成機制改革，實為“市場化、改革式降息”措施，通過調(diào)控公開市場政策利率引導(dǎo)降低銀行貸款利率、債券利率和企業(yè)實際利率水平——給勇敢的改革派多一些掌聲！

8月17日，央行發(fā)布公告，為深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。此次改革主要四大變化：1）LPR報價方式由參考基準(zhǔn)利率改為參考公開市場操作利率，即以中期借貸便利（MLF）為基礎(chǔ)加點形成；2）增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考；3）報價行在全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行各兩家，從10家全國性銀行變?yōu)?8家；4）報價頻率降低至每月一次。

改革后，LPR利率將由18家銀行在MLF操作利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素加點形成。央行要求其他銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR利率定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR利率作為定價基準(zhǔn)，實現(xiàn)市場利率和貸款利率并軌。

（三）此次LPR形成機制改革后，我國未來的降息機制將與過去顯著不同，將由降低基準(zhǔn)利率變?yōu)榻档蚆LF操作利率。

此次改革后，未來我國的降息從過去降低官定基準(zhǔn)利率，到通過降低公開市場操作利率引導(dǎo)債券利率、貸款利率及實際利率下行，逐步靠近英美利率渠道傳導(dǎo)模式，利率傳導(dǎo)效率將會顯著提高。

當(dāng)前MLF利率自2018年4月以來一直保持在3.3%水平，在我國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落、物價通縮、下半年經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，未來降低MLF操作利率是大勢所趨。

（四）此次改革有助于貸款利率與市場利率并軌，疏通貨幣政策傳導(dǎo)。

當(dāng)前我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道不暢，政策利率、銀行間市場利率、交易所市場利率、貸款利率及非標(biāo)利率均存在割裂，尤其是由于存貸款基準(zhǔn)利率的存在，使得寬貨幣政策難以傳導(dǎo)至與實體企業(yè)融資最為相關(guān)的實體經(jīng)濟融資利率。此次LPR機制改革，實質(zhì)上就是為貸款利率定價提供新的市場化定價基準(zhǔn)，推動各類銀行貸款利率與政策利率直接掛鉤，對于推動我國利率市場化改革、疏通利率傳導(dǎo)渠道、降低我國實體企業(yè)融資成本具有積極意義。

（五）當(dāng)前除“融資貴”外，“融資難”問題突出：流動性分層、融資身份歧視是當(dāng)前實體企業(yè)融資傳導(dǎo)不暢的重要原因，需要通過改革、市場化的方式解決。

當(dāng)前國企與民企流動性分層問題嚴(yán)峻，導(dǎo)致寬貨幣政策下，民營和中小企業(yè)流動性仍緊張，民營企業(yè)貸款占比及增速顯著下降，民企信用利差遠(yuǎn)高于央企和地方國企，且呈擴大趨勢。究其原因，一方面宏觀政策疊加，好的政策初衷在實際效果上出現(xiàn)偏離，誤傷民營及中小企業(yè)；另一方面中美貿(mào)易摩擦升級，而我國民營企業(yè)是中國出口創(chuàng)匯主力，出口放緩對其影響最大。

當(dāng)前民營企業(yè)占據(jù)的信貸資源與其經(jīng)濟貢獻完全不相匹配，且經(jīng)濟下行壓力加大與政策疊加進一步加劇融資身份歧視和流動性分層問題。在民營企業(yè)在國民經(jīng)濟中的“456789”，即：民營企業(yè)用40%左右的銀行貸款貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量。近年來民營企業(yè)融資形勢惡化，貸款占比與增速顯著下降。2013-2016年，民營企業(yè)貸款占比從45.2%持續(xù)下降至39.0%；2018年下半年政府大力支持民營和小微企業(yè)融資，民企貸款占比才重新回升至40.7%。小微企業(yè)銀行貸款余額同比增速自2017年9月后快速下滑，由15.66%下降至8.94%；在政策大力扶持下，小微企業(yè)貸款同比于2019年初回升至9.56%。

（六）在中小企業(yè)信用風(fēng)險高啟背景下，銀行可能會更加惜貸慎貸，加劇融資難問題。

合理的貸款定價=資金成本+業(yè)務(wù)成本+合理利潤+風(fēng)險溢價，是一個基于實際貸款業(yè)務(wù)的合成價格，此次改革通過改變LPR形成機制指導(dǎo)貸款利率變化，推動貸款定價下行，實際擠壓風(fēng)險溢價空間。伴隨著經(jīng)濟下行壓力增大，銀行對于中小企業(yè)信用風(fēng)險上升的擔(dān)憂加大，一旦中小銀行對應(yīng)的中小企業(yè)客戶風(fēng)險溢價不足以覆蓋不良時，則會更加影響銀行授信意愿，惜貸慎貸，從而形成信用收縮與企業(yè)經(jīng)營惡化的惡性循環(huán)。

（七）7月PPI時隔3年轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)利潤下滑、實際利率上升，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，可能進一步降低銀行信貸投放意愿，要警惕“通縮去杠桿”。

我們在《中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望》中提出，好的去杠桿是溫和通脹去杠桿，使經(jīng)濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強償債能力。要防止通縮去杠桿帶來的收入增速降低、償債能力持續(xù)減弱，落入債務(wù)通縮循環(huán)，也要防止惡性通脹去杠桿帶來的債務(wù)違約、財富轉(zhuǎn)移。當(dāng)前PPI時隔3年轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)實際利率上升，盈利下滑、資產(chǎn)負(fù)債表惡化，未來銀行借貸意愿可能進一步降低，要警惕經(jīng)濟進入通縮去杠桿。

（八）對此次完善LPR形成機制改革、市場化改革式降息應(yīng)該給予肯定，但同時，我們也要客觀看待其效果的局限性及經(jīng)濟金融領(lǐng)域的深層次矛盾，防止雷聲大雨點小、花架子多企業(yè)實惠少。

面對內(nèi)外部復(fù)雜嚴(yán)峻形勢，未來改革力度可以再大一點、步子可以再快一些，綜合使用多種方式推進改革。貨幣政策應(yīng)以我為主，服從于國內(nèi)經(jīng)濟形勢和改革發(fā)展大局，當(dāng)前經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落、下半年經(jīng)濟將再下臺階的背景下，PPI轉(zhuǎn)負(fù)通縮，海外央行紛紛降息，我國貨幣政策空間打開。未來應(yīng)加大定向降準(zhǔn)力度，輔以TMLF、MLF、再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以緩解企業(yè)融資難題，解決流動性分層困境。同時，加快調(diào)低OMO、MLF等政策利率，引導(dǎo)貸款利率、債券利率和企業(yè)實際利率下行。把握去杠桿的節(jié)奏和力度，使經(jīng)濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強償債能力。

繼續(xù)加大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)多層次資本市場，大力發(fā)展PE、風(fēng)投、股權(quán)私募基金，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的有效匹配，減少對于銀行信貸依賴度，支持通過高風(fēng)險偏好的風(fēng)投資金，支持新經(jīng)濟融資。

促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機制。當(dāng)前一方面要防止貨幣放水刺激房地產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險，老成謀國是用時間換空間。

最根本還是要擴大改革開放，放開市場準(zhǔn)入，培育新的經(jīng)濟增長點，恢復(fù)企業(yè)家信心，調(diào)動地方政府和企業(yè)家積極性。

二、此次是市場化、改革式“降息”：新機制

（一）LPR的前身

LPR此前作為貸款基礎(chǔ)利率，是指金融機構(gòu)對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可根據(jù)借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素，在貸款基礎(chǔ)利率基礎(chǔ)上加減點確定。此前LPR僅公布1年期貸款基礎(chǔ)利率，由10家全國性商業(yè)銀行每日自主報價，綜合計算得出，自2015年11月起，基本保持4.3%水平。

（二）LPR新機制：定價與MLF掛鉤，以改革方式實現(xiàn)“降息”

新的LPR價格由各報價行基于MLF利率加點的報價均值決定。“各報價行于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時前，以0.05個百分點為步長，向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交報價，全國銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報價后算術(shù)平均，向0.05%的整數(shù)倍就近取整計算得出LPR。”

與原有的LPR相比，在報價方式、品種期限、參考范圍、報價頻率上都有明顯變化：

1、報價方式由參考基準(zhǔn)利率改為按照公開市場操作利率加點形成，其中公開市場利率主要指MLF。MLF反映的是銀行平均的邊際資金成本，加點幅度由各銀行自己決定，主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等。新方式實現(xiàn)MLF與貸款利率掛鉤，未來可通過MLF下行帶動貸款利率下行，是一種新“降息”方式。前期市場利率整體下行幅度已較大，LPR形成機制完善后，將對市場利率的下降有更多反映，此外，暢通了政策利率直接影響貸款利率的渠道，助推企業(yè)實際融資成本下降。

2、增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考。豐富LPR品種，擴展種類更有助于從引導(dǎo)各期限各類型貸款利率調(diào)整，逐步完成貸款定價向“LPR+點”機制過渡。

3、報價行在全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行，范圍代表性增強。在原有的10家全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行各2家，擴大至18家。

4、報價頻率降低至每月一次，提升報價行重視程度。原有的每日報價過于頻繁，可能出現(xiàn)報價行不重視市場變化帶來的影響。

此外，央行在公告中要求，各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準(zhǔn)，即通過18家銀行綜合報價形成的市場化定價，指導(dǎo)其余商業(yè)銀行貸款利率市場化定價。

未來央行還將會同有關(guān)部門，綜合采取多種措施，切實降低企業(yè)綜合融資成本，包括1）促進信貸利率和費用公開透明，2）強化正向激勵和考核，加強對有訂單、有信用企業(yè)的信貸支持，3）加強多部門溝通協(xié)調(diào)，形成政策合力，多措并舉推動降低企業(yè)融資相關(guān)環(huán)節(jié)和其他渠道成本。

（三）未來可能會降低MLF利率

自2018年4月17日央行開展中期借貸便利操作、調(diào)升MLF操作利率5bp后，當(dāng)前MLF操作利率保持在3.3%水平。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問中提到，此次改革L(fēng)PR形成機制的主要目標(biāo)，是提高LPR的市場化程度，發(fā)揮好LPR對貸款利率的引導(dǎo)作用，促進貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本。從這個角度出發(fā)，短期需關(guān)注最新LPR公布水平及加點幅度，長期來看，當(dāng)前經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落，核心CPI穩(wěn)定、PPI轉(zhuǎn)負(fù)通縮，美聯(lián)儲等海外央行紛紛降息，貨幣政策空間打開，降低MLF操作利率是大勢所趨。

（四）未來降息將與過去有顯著不同，利率傳導(dǎo)效率將提高

此次改革后，未來我國的降息從過去降低官定基準(zhǔn)利率，到通過公開市場操作利率引導(dǎo)實際利率下行，逐步接近美國利率渠道傳導(dǎo)模式。美聯(lián)儲貨幣政策操作以聯(lián)邦基金利率為調(diào)控目標(biāo)，通過公開市場操作，使得存款機構(gòu)間的拆借利率向聯(lián)邦基金目標(biāo)利率靠攏。美國存款利率直接錨定于聯(lián)邦基金利率，貸款利率方面，大型銀行中約20%的貸款使用LPR定價，中小型銀行有近60%的貸款使用LPR，其他主要使用LIBOR、聯(lián)邦基金利率等定價，與聯(lián)邦基金利率的高度相關(guān)使其能夠形成對存貸款利率直接傳導(dǎo)。

參考美國經(jīng)驗，我國利率渠道傳導(dǎo)效率將更高。在美國基于聯(lián)邦基金利率的傳導(dǎo)機制下，各個利率相關(guān)性較強，其貨幣政策傳導(dǎo)中，利率作為中介目標(biāo)能夠有效傳導(dǎo)至短期及中長期利率，政策目標(biāo)利率對于短期利率的傳導(dǎo)相關(guān)性達(dá)到0.99，對于長期利率傳導(dǎo)相關(guān)性高達(dá)0.86，有效降低實體經(jīng)濟融資成本。

三、當(dāng)前我國利率傳導(dǎo)渠道阻塞，各層次利率存在割裂，市場利率難以傳導(dǎo)至與實體經(jīng)濟融資最為相關(guān)的貸款利率

利率渠道在我國的傳導(dǎo)大致分為三個層次，1）政策目標(biāo)利率影響貨幣市場利率，從而影響債券市場融資成本；2）貨幣市場利率降低后，銀行業(yè)金融機構(gòu)在貨幣市場上吸收負(fù)債的成本降低，從而影響負(fù)債端利率，在保證息差的基礎(chǔ)上，貸款利率出現(xiàn)調(diào)整；3）寬松的貨幣政策，疊加放松的金融監(jiān)管以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新，共同影響非標(biāo)融資成本。以DR007和R007作為潛在政策目標(biāo)利率，可以發(fā)現(xiàn)我國銀行間市場、債券市場、貸款以及非標(biāo)市場間的利率傳導(dǎo)效率存在明顯磨損。政策利率除對銀行間市場傳導(dǎo)效率較高以外，對交易所市場、貸款以及非標(biāo)的傳導(dǎo)效率依次遞減。

當(dāng)前我國貸款在社融存量中占比達(dá)68%，因此利率在信貸市場中的傳導(dǎo)效率是決定貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的最重要因素。而在此前的寬貨幣政策下，貸款利率下行的幅度遠(yuǎn)小于貨幣市場利率，3個月Shibor季度平均值已由2018年3月高點4.7%降至2.9%，但是一般貸款利率降幅有限，2019年6月末甚至較2018年末提升3bp至5.94%。

究其原因：

（1）政策利率向債券市場利率傳導(dǎo)磨損，主要由于交易所市場與銀行間市場存在人為分裂，由于兩者監(jiān)管及準(zhǔn)入門檻均有所不同，資金風(fēng)險偏好在交易所市場高于銀行間市場，使得在實際操作中，交易所市場利率水平及波動率均顯著高于銀行間市場，對于利率傳導(dǎo)效率形成磨損。此外，我國債券市場還存在著流動性不足、金融衍生產(chǎn)品較少等問題，弱化傳導(dǎo)效率。

（2）政策利率想貸款利率傳導(dǎo)受阻，主要由于傳導(dǎo)過程中有兩大淤堵點，一是存款利率剛性，導(dǎo)致貨幣市場利率和存款市場利率傳導(dǎo)受阻，這與我國居民有很強的儲蓄習(xí)慣高度相關(guān)，存款對于銀行是更穩(wěn)定的資金，因此無論是從監(jiān)管指標(biāo)、還是銀行自身考核對于存款都有偏好，因此存款利率與貨幣市場利率實現(xiàn)無套利均衡需要很長的過程；二是我國長期存在“兩部門決策機制”，市場利率和基準(zhǔn)利率并存，貸款定價高度依賴基準(zhǔn)利率，貨幣市場利率、信用市場利率割裂，且銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價系統(tǒng)FTP尚不完善，無法實現(xiàn)對于負(fù)債端利率變化的有效反應(yīng)。存貸款市場的基準(zhǔn)利率以及存款剛性使得銀行負(fù)債端對于市場利率變化反應(yīng)并不明顯，進而難以引發(fā)銀行負(fù)債端成本向資產(chǎn)端利率的傳導(dǎo)。

四、LPR形成機制改革，推動貸款利率與公開市場操作利率并軌，疏通政策目標(biāo)利率向貸款利率傳導(dǎo)，實現(xiàn)寬貨幣到寬信用

此次貸款利率并軌、LPR改革是通過增強央行價格型貨幣政策操作工具的運用力度，疏通利率傳導(dǎo)渠道，兼具多重實質(zhì)性效果：

1）避免降息帶來過強的貨幣政策寬松信號，與一直以來的防止大水漫灌的原則保持一致，同時打開貸款利率下行空間。

2）以新“錨”定價，增大企業(yè)議價能力。傳統(tǒng)的信貸定價習(xí)慣下，基準(zhǔn)利率是銀行與客戶討價還價的“錨”，在新“錨”下，信貸需求不足時無疑會增大企業(yè)的議價能力，進一步改善實體融資。

3）長期來看，是利率市場化的重要一步。當(dāng)前我國存款利率依然遵循基準(zhǔn)利率定價，且一旦放開存款利率，或?qū)τ谏虡I(yè)銀行負(fù)債端穩(wěn)定帶來較大影響，且從國際經(jīng)驗來看，存款利率的放開需要一個漸進過程，難以一蹴而就。在這一背景下，率先推動貸款利率市場化，能夠有效形成定價方式與銀行邊際負(fù)債成本連接，調(diào)整方式更靈活，提升銀行主動性，推動實體融資成本與資金成本的同向聯(lián)動，寬貨幣到寬信用再進一程。國際經(jīng)驗表明，LPR通常是貸款利率從官方管制到完全市場化的一個過渡制度，在一季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》中舉例了美國、日本、印度等都曾建立起類似LPR的報價機制。

五、當(dāng)前除融資貴問題外，融資難問題突出：實體企業(yè)流動性分層、融資身份歧視是流動性傳導(dǎo)不暢重要原因

流動性分層導(dǎo)致寬貨幣政策下，中小及民營企業(yè)流動性仍緊張。近年來民營企業(yè)融資形勢惡化，貸款占比與增速顯著下降。2013-2016年，民營企業(yè)貸款占比從45.2%持續(xù)下降至39.0%；2018年下半年政府大力支持民營和小微企業(yè)融資，民企貸款占比才重新回升至40.7%。小微企業(yè)銀行貸款余額同比增速自2017年9月后快速下滑，由15.66%下降至8.94%；在政策大力扶持下，小微企業(yè)貸款同比于2019年初回升至9.56%

融資身份歧視加劇，民營企業(yè)的信用利差遠(yuǎn)高于央企和地方國企，近年來差距呈現(xiàn)擴大趨勢。當(dāng)前民企發(fā)債的信用利差高達(dá)3.3個百分點，顯著高于央企和地方國企的0.5和1.0個百分點。尤其是2016年四季度金融去杠桿以來，總體融資形勢收緊，民營企業(yè)首當(dāng)其沖，信用利差最高上升2.2個百分點，而央企和地方國企僅上升1.3和1.6個百分點。

當(dāng)前中小及民營企業(yè)的流動性分層問題主要出于兩方面原因：

一是由于宏觀政策疊加共振，加劇民營及中小企業(yè)經(jīng)營壓力。政策的初衷都是好的，大方向也是對的，但或因執(zhí)行偏差、或因考慮不周，部分政策效果出現(xiàn)一定偏離，包括：1）去產(chǎn)能與大量民營中小企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)、利潤下滑；2）環(huán)保限產(chǎn)與民營企業(yè)經(jīng)營成本上升；3）金融去杠桿與民營企業(yè)融資環(huán)境變差；4）稅收社保加強征繳與民營企業(yè)實際稅負(fù)加重。

二是中美貿(mào)易摩擦升級沖擊出口企業(yè)。2018年3月以來，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，疊加2018年世界經(jīng)濟周期回落，外需疲軟，中國出口增速快速下滑。民營企業(yè)是中國出口創(chuàng)匯的主力，出口放緩對其影響最大。

當(dāng)前民營企業(yè)占據(jù)的信貸資源與其經(jīng)濟貢獻完全不相匹配。民營企業(yè)在國民經(jīng)濟中的“456789”，即：民營企業(yè)用40%左右的銀行貸款貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量。同時，包商銀行被接管打破銀行業(yè)剛兌，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下降，引發(fā)銀行體系流動性分層，中小銀行縮表，2019年6月城商行和農(nóng)商行總資產(chǎn)增速有所下滑，流動性投放渠道實質(zhì)性收窄，進一步惡化當(dāng)前我國流動性分層問題。

六、在中小企業(yè)信用風(fēng)險高啟背景下，銀行可能會更加惜貸慎貸，加劇“融資難”問題

貸款利率與市場利率掛鉤舉措，難以改變中小企業(yè)信用風(fēng)險現(xiàn)狀。2018年以來我國商業(yè)銀行，尤其是中小商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)攀升，而當(dāng)前中小銀行的中小企業(yè)客戶信用風(fēng)險仍較高，且抵押品少，對于銀行難以形成風(fēng)險收益匹配的有效需求，商業(yè)銀行惜貸慎貸情緒未得到有效緩解，銀行放貸意愿不強。從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，中長期貸款占比下降，短期貸款占比上升，企業(yè)貸款占比大幅下降，居民貸款占比小幅提升，非銀貸款占比上升。

合理的貸款定價=資金成本+業(yè)務(wù)成本+合理利潤+風(fēng)險溢價，是一個基于貸款業(yè)務(wù)的合成價格，此次改革通過改變LPR形成機制指導(dǎo)貸款利率變化，推動貸款定價下行，實際擠壓風(fēng)險溢價空間。而伴隨著經(jīng)濟下行壓力增大，銀行對于中小企業(yè)信用風(fēng)險上升的擔(dān)憂加大，一旦中小銀行對應(yīng)的中小企業(yè)客戶風(fēng)險溢價不足以覆蓋不良時，則會更加影響銀行授信意愿，惜貸慎貸，從而形成信用收縮與經(jīng)營惡化的惡性循環(huán)。

七、PPI時隔三年轉(zhuǎn)負(fù)，實際利率上升，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進一步削弱銀行借貸意愿，需防止通縮去杠桿

7月PPI時隔三年來首次轉(zhuǎn)負(fù)，步入通縮，企業(yè)利潤下滑、實際利率上升，大宗商品價格紛紛下跌，反映經(jīng)濟需求疲弱，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，同時帶來企業(yè)借貸能力下滑。7月PPI同比-0.3%，環(huán)比-0.2%。其中，受國際原油價格下跌影響，7月石油天然氣開采和石油加工業(yè)價格明顯回落。我們曾在《中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望》中指出，好的去杠桿是溫和通脹去杠桿，使經(jīng)濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強償債能力，要避免通縮去杠桿，螺旋式下降的物價水平導(dǎo)致債務(wù)人的收入不斷減少，償債能力持續(xù)減弱，也要避免發(fā)生惡性通脹去杠桿，即債務(wù)人名義收入的提高本質(zhì)上是財富轉(zhuǎn)移、債務(wù)違約，而不是實實在在的償債能力提升。

當(dāng)前PPI時隔3年轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)利潤下滑、實際利率上升，造成資產(chǎn)負(fù)債表惡化，未來銀行借貸意愿可能進一步降低。貸款利率仍取決于企業(yè)信用風(fēng)險及實際盈利情況，一旦企業(yè)盈利加速惡化，房地產(chǎn)市場加速下行，經(jīng)濟或?qū)⑦M入通縮去杠桿通道。當(dāng)前需要高度警惕通縮去杠桿。

八、政策建議

此次改革完善LPR形成機制是市場化、改革式降息，改革方式值得鼓勵，也是我國利率市場化推進的里程碑式一步。但是當(dāng)前實體經(jīng)濟融資仍存在多重融資難的考驗，中小企業(yè)信用風(fēng)險仍存、流動性投放渠道實質(zhì)性收窄、流動性分層、經(jīng)濟步入通縮，7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落，下半年經(jīng)濟將再下臺階，在此背景下，未來改革在力度方面可以更大一點、步子可以更快一些，綜合使用多種方式推進改革進入深水區(qū)。

貨幣政策應(yīng)以我為主，服從于國內(nèi)經(jīng)濟形勢和改革發(fā)展大局，當(dāng)前經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落、下半年經(jīng)濟將再下臺階的背景下，PPI轉(zhuǎn)負(fù)通縮，海外央行紛紛降息，我國貨幣政策空間打開。把握去杠桿的節(jié)奏和力度，使經(jīng)濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強償債能力。加大定向降準(zhǔn)力度，輔以TMLF、MLF、再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以緩解企業(yè)融資難題，解決流動性分層困境。加快調(diào)低OMO、MLF等政策利率，引導(dǎo)貸款利率、債券利率和企業(yè)實際利率下行。繼續(xù)推動利率市場化向縱深發(fā)展，完善金融機構(gòu)FTP定價機制，探索存款利率市場化。把握去杠桿的節(jié)奏和力度，使經(jīng)濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強償債能力。

加大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度，繼續(xù)打通寬貨幣到寬信用的信貸渠道、利率渠道、資產(chǎn)價格渠道以及預(yù)期渠道。（1）信貸渠道：匹配金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；（2）利率渠道：健全LPR在市場利率中的引導(dǎo)作用，降低實體企業(yè)融資實際利率，發(fā)揮利率渠道與信貸渠道的聯(lián)動效應(yīng)；（3）資產(chǎn)價格渠道：建設(shè)多層次資本市場，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的有效匹配，減少對于銀行信貸依賴度，支持通過高風(fēng)險偏好的風(fēng)投資金，支持新經(jīng)濟融資；（4）預(yù)期渠道：繼續(xù)保持央行與市場積極深入的溝通，強化信任，加強對貨幣政策傳導(dǎo)的積極引導(dǎo)作用。

促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機制。當(dāng)前一方面要防止貨幣放水刺激房地產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險，用時間換空間。穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，利用時間窗口推住房制度改革和長效機制。長效機制是我國房地產(chǎn)調(diào)控思路的重大改革，是一種結(jié)果導(dǎo)向的政策設(shè)計，主要有四個方面：一是夯實城市主體責(zé)任，調(diào)控主體由中央變?yōu)榈胤剑胤秸畵碛懈蟮恼{(diào)控自主權(quán)，可從各地實際情況出發(fā)，在調(diào)控政策工具箱中自主地選擇合適的調(diào)控政策組合，因地制宜、精準(zhǔn)施策。二是給地方金融、財稅、土地等政策工具箱，中央進行考核和督查。每年初由地方給中央上報調(diào)控目標(biāo)，實行月度監(jiān)測、季度評定、年度考核。商品房價格、二手房價格、租金、地價指數(shù)盡量與CPI同步。三是構(gòu)建住房的市場體系和保障體系。解決居民住房問題，應(yīng)該堅持“低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市場”。四是加快房地產(chǎn)稅立法，房地產(chǎn)稅是從根源上應(yīng)對土地財政、地價推升房價的策略。房地產(chǎn)調(diào)控將從以行政措施為主向綜合施策轉(zhuǎn)變，包括金融、土地、財稅、住房保障、市場管理等一攬子政策工具。

最根本還是要擴大改革開放，放開市場準(zhǔn)入，恢復(fù)企業(yè)家信心，激發(fā)新經(jīng)濟、服務(wù)業(yè)等新的經(jīng)濟增長點，大規(guī)模降低企業(yè)和居民稅費；做實社保賬戶，提高居民社保水平，讓居民安心消費；放開汽車、金融、電信、醫(yī)療等的行業(yè)管制；部分購買存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的企業(yè)債務(wù)；拿出一部分好資產(chǎn)進行混改等。調(diào)動地方政府和企業(yè)家積極性，比如以高質(zhì)量發(fā)展考核激勵地方政府、建立多層次資本市場改善中小企業(yè)融資等。現(xiàn)在要給地方官員新的激勵機制，給民營企業(yè)家吃定心丸。

(本文作者介紹：恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家，恒大經(jīng)濟研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)