■王勇

    在美國，投資基金在證券基金法上的正式稱謂是“投資公司”，其主要受1933年頒布的美國《證券法》（SecuritiesAct）和1940年頒布的美國《投資公司法》（InvestmentCompanyAct）監管，而私募投資基金（下稱“私募基金”）作為一類“投資公司”，其在法律監管上的主要特征為：（1）發行方式不涉及公開募集（因而該發行行為不需要按照公開募集在《證券法》下注冊），且（2）基金本身符合《投資公司法》相關豁免而無需在該法下作為注冊投資公司（RegisteredInvestmentCompany或簡稱RIA）進行注冊和報告。《投資公司法》在1940年出臺之初所針對的私募基金主要是私募證券投資基金（俗稱“對沖基金”）。上世紀四五十年代創業投資基金和七八十年代杠桿收購基金的興起以及包括夾層基金（mezzaninefund）、困境重組基金（distressedinvestmentfund）、房地產基金（realestatefund）等不同類型私募基金的出現，極大地拓展了“私募基金”的外延。這些不同類型的基金在投資策略或投資標的上有所區別，但從法律性質上而言，都與私募證券基金一樣具有上文提到的在兩個共同特點，因而均同樣主要受《證券法》和《投資公司法》的監管。

    “投資公司”在美國《投資公司法》下的定義，簡而言之，就是以投資證券（美國法下的“證券”是廣義，包括上市和非上市的證券和權益，不僅指公開發行的證券）為主業的機構，以及全部資產的40%以上用于投資證券的機構。美國沒有針對一般意義上的創業投資基金進行專門的證券立法，而是將股權投資基金、創業投資基金和私募證券投資等投資類型的私募基金都歸入《投資公司法》的管轄范疇。各類私募投資基金的份額都屬于證券，其發行亦均受《證券法》的監管。在《投資公司法》下，包括創業投資基金在內的各類私募基金均按照兩種主要的方式豁免其在美國證監會作為注冊投資公司的注冊要求，即3（c）（7）條款豁免和3（c）（1）條款豁免，前者適用于投資人門檻較高的基金，每一投資人都必須滿足QualifiedPurchaser（合格購買人：包括：擁有不少于500萬美元投資的自然人；擁有不少于500萬美元投資的家族公司；符合條件的信托組織；擁有不少于2500萬美元投資的其他組織要求（就美國之外注冊的基金而言，則僅其美國投資人需滿足該等條件），這類基金在《投資公司法》下對于投資人的人數沒有特別的限制（但在1934年頒布的美國《證券交易法》下，一家發行人的人數如達到2000人且總資產超過1000萬美元，則即需要在該法下注冊成為報告公司（reportingcompany），所以實踐中，即使3（c）（7）基金亦需將人數控制在不超過1999人）；后者適用于投資人門檻較低的基金，每一投資人都只需滿足較低的AccreditedInvestor（獲許投資人）要求，適用相關的穿透規則后，最終受益所有人不得超過100人）（同樣，就美國之外注冊的基金而言，僅其美國投資人需滿足該等獲許投資人資格和人數的要求）。

    除了基金層面和證券發行層面的監管外，包括創業投資基金在內的私募基金的管理人也受到1940年頒布的美國《投資顧問法》（InvestmentAdvisersAct）的監管。在2008年金融危機后出臺的《多德—弗蘭克法案》下，私募基金的管理人按照下列豁免之一取得對管理人的聯邦注冊豁免：（1）（中小型）私募基金豁免（管理的資產規模在1500萬美元以下）（PrivateAdviserExemption）、（2）創業投資基金豁免（VentureCapitalFundAdviserExemption），（3）外國私募投資顧問豁免（ForeignPrivateAdviserExemption）（即在美國無經營場所、在美國擁有的客戶或投資者少于15人且其管理資產額低于2500萬美元、未以投資顧問的身份對外向公眾昭示、同時也未擔任美國公募基金或企業發展公司（BDC）的投資顧問）。其中“創業投資基金豁免”是專門針對創業投資類基金的管理人的豁免，根據美國證監會2011年6月22日出臺的相關規定，“創業投資基金”需具有以下特征：（1）代表投資人或潛在投資人行使創業投資基金的投資策略；（2）持有該基金資產份額的“非獲許投資人”不能超過20%，（3）出借、提供擔保、承擔債務的額度不能超過創業投資基金的15%，（4）不提供贖回機制類似的流動性支持，（5）未在《投資公司法》下注冊，亦未選擇成為企業發展公司（businessdevelopmentcompany或BDC）。除此三類主要的投資顧問豁免之外，還有針對家族辦公室（familyoffice）的豁免（其條件為：（i）除家族客戶外無其他客戶，（ii）為一個或多個家族成員所直接或間接排他地控制，（iii）未以投資顧問的身份對外向公眾昭示）以及小企業投資公司（SmallBusinessInvestmentCompany或SBIC）的投資顧問。

    針對中小企業和投資于中小企業的創業投資基金，美國通過一系列的法規來予以特別的政策扶持。1933年頒布的《證券法》將中小企業的證券發行和私募豁免權賦予了美國證監會。1936年，美國證監會頒布了A條例，對中小企業取得豁免權的具體措施進行了要求。1945年二戰結束后，美國經濟快速發展，中小企業對融資的需求愈加旺盛，在此背景下，美國政府于1953年頒布了《小企業法》（SmallBusinessInvestmentCompanyAct），同時成立了小企業管理局（SmallBusinessAdministration）以促進中小企業發展。1958年，美國制定了《小企業投資公司法》（SmallBusinessInvestmentCompanyAct），開啟了美國政府引導資金的先河。在小企業管理局資金的扶持下，一批小企業投資公司（smallbusinessinvestmentcompany/SBIC）應運而生，他們實行市場化運作，通常是期限為10年左右的有限合伙企業。因其受到政府特別扶植，故只能投資于一定規模以內的小企業。在投資方式上，以債權投資為主，股權投資為輔，充分利用政府杠桿擔保方式募集資金，社會投資人每出資1美元，SBIC通常可通過小企業管理局杠桿操作的方式獲得2美元的配套資金。截止2013年8月，總共有292家SBIC管理著小企業管理局約69.5億美元的未返還出資以及100億美元左右的社會資本，合計占全美創業投資基金管理資產的6-7%（根據Preqin的統計，2013年底全美的創業投資基金管理資產在2670億美元左右）。SBA所管理的SBIC項目很類似于中國的政府政策引導性基金/資金項目。

    此外，1980年出臺的《小企業投資促進法》和此后《投資公司法》等法律的修正案又創設了一種新的創業投資基金形態-“企業發展公司”（businessdevelopmentcompany/BDC）。盡管BDC也是封閉式投資公司，但與普通的創業投資基金不同的是，BDC出于稅務原因通常選擇在《投資公司法》下注冊為RIC（根據法規要求，BDC每年需將應納稅所得的至少90%向股東進行分紅且滿足其他一些條件后，即可避免在基金層面被征企業所得稅），允許屬于非獲許投資人的普通大眾投資于BDC，其股份可以在股票交易所上市并交易，從而為BDC基金管理人提供了一種長期資本（即其管理人無需定期地去進行募資）。根據封閉式基金顧問組織（Closed-endFundAdvisers）的數據，截至2014年10月份，美國共有51家BDC，總市值350億美元，包括百仕通、KKR、阿波羅等知名私募基金管理公司都擁有上市的BDC。目前在中國基金/資管類公司A股上市存在實質性障礙且尚無先例，在2014年九鼎、中科招商等幾家資產管理公司在新三板掛牌后，這類掛牌活動即被監管叫停，已掛牌的資產管理公司亦被要求按照新的更嚴格的掛牌要求進行重整，目前基金/資管類公司在新三板掛牌的嘗試也趨于消停。

    （本文作者供職于漢坤律師事務所）