今年以來，多家IPO公司招股說明書顯示，其上市發(fā)行價顯著低于此前PE機構(gòu)的入股價，甚至個別次新股的市價一度跌破PE入場價，一二級市場估值倒掛現(xiàn)象由此得到清晰的呈現(xiàn)。這考驗著投資機構(gòu)更早挖掘優(yōu)質(zhì)項目的能力，也在倒逼PE/VC行業(yè)調(diào)整和洗牌。

    “面粉貴過面包”頻現(xiàn)

    由于前幾年大量資金涌入一級市場，造成了錢多項目少的供求格局，導(dǎo)致不少項目估值虛高，甚至與二級市場估值發(fā)生倒掛，“面粉貴過面包”的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。

    以5月23日上市的欣銳科技為例，其發(fā)行價11.65元，6月6日收盤價43.53元。在經(jīng)歷了11個漲停后，最新股價才剛剛接近其IPO前最后一輪融資的價格。欣銳科技招股說明書顯示，2016年9月，欣銳科技IPO前最后一次增資，8家機構(gòu)投資者合計以2.5億元認(rèn)購新增股份588.2352萬股，每股發(fā)行價格為42.50元，增資后公司整體估值36.5億元。2016年12月，欣銳科技還完成了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股東吳壬華將所持1%的股份，以4000萬元的價格轉(zhuǎn)讓給紫金港資本。招股書中說明，轉(zhuǎn)讓方和受讓方參考公司最近一次增資的價格，協(xié)商確定公司整體估值40億元，每股轉(zhuǎn)讓價格46.58元。

    在IPO發(fā)行市盈率不高于23倍的隱形紅線下，新股發(fā)行價低于上市前PE機構(gòu)入股價的現(xiàn)象已經(jīng)不再鮮見。今年以來，宏川智慧、文燦股份等多家新上市企業(yè)都出現(xiàn)了上述情況，不過多數(shù)公司在上市之后均能收獲幾個漲停，目前市場價也多能突破PE的入股價。不過，近來次新股跌破PE入場價的案例亦開始出現(xiàn)。

    華夏航空5月30日曾跌至30.40元，與當(dāng)年P(guān)E機構(gòu)的投資價格相比出現(xiàn)倒掛，彼時投資機構(gòu)進(jìn)場價為33.75元/股。其招股說明書顯示，2016年5-6月期間進(jìn)行過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，新增8名股東，其中5家為投資機構(gòu)，3名為自然人投資者。參考當(dāng)時投資市場平均市盈率水平，以2015年凈利潤為依據(jù)，按約10倍市盈率協(xié)商確定對華夏航空的估值為27億元，確定交易價格為33.75元/股。近幾個交易日，華夏航空的股價有所反彈，6月6日收于34.49元/股，但顯然，如若股價繼續(xù)波動，此前入股的投資機構(gòu)和個人將繼續(xù)陷入“浮虧”。

    估值倒掛日趨普遍

    事實上，一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象已經(jīng)在一段時間內(nèi)普遍存在，只不過近期一些IPO公司的表現(xiàn)將PE機構(gòu)，尤其是高價突擊入股的Pre-IPO，所面臨的尷尬境地更為清晰地暴露出來。

    財匯金融大數(shù)據(jù)終端顯示，從今年次新股的表現(xiàn)來看，截至6月5日，今年以來共有54只新股上市，除去尚未開板的，已經(jīng)開板的公司平均漲停天數(shù)在8天左右。一些公司如今創(chuàng)集團、華寶股份等上市以來的漲幅甚至已低于20%。如果說A股市場還僅僅是新股回報率縮水的話，那么在美股和港股市場則直接是破發(fā)。在港股市場，作為新經(jīng)濟代表的眾安在線、易鑫集團（3.84+2.67%）、閱文集團（78.10+2.43%）、雷蛇（2.25+1.35%），上市后股價不盡如人意，紛紛破發(fā)。

    對此，泰合資本創(chuàng)始合伙人郭如意表示，二級市場標(biāo)價在迅速縮水。如果在一級市場中以較高價格投進(jìn)去，上市后可能變成“見光死”。自2018年一季度開始，A股過會率大幅放緩，撤材料公司大量出現(xiàn)，這代表IPO退出通道正在逐漸收緊。減持新規(guī)導(dǎo)致大量的GP公司對退出變得憂慮重重，樂觀估計減持周期至少延長1-2年，悲觀估計4年。而大多數(shù)GP公司存續(xù)期只有8-10年，這中間的不確定性大大增加，預(yù)期退出回報率降低。

    達(dá)晨創(chuàng)投創(chuàng)始人、董事長劉晝在談到PE/VC行業(yè)“普遍性”的困境時，也將投資成本持續(xù)攀升視為困境之一。他表示，A股即將出現(xiàn)一大批10億或10億以下平庸公司，3年左右會看到許多一二級市場估值倒掛現(xiàn)象，上市公司收購并購一級市場資產(chǎn)幾乎無盈利空間，更不要說一二級套利空間。中小創(chuàng)市盈率30倍應(yīng)是價值中樞，當(dāng)前許多PE項目市盈率要價都超20倍，即使上市，盈利空間也非常有限，何況上市道路上還有許多不確定性。

    多位PE/VC機構(gòu)人士坦言，已成功IPO公司中所顯現(xiàn)出的估值倒掛現(xiàn)象只是冰山一角，大量未上市公司中存在賬面估值高企而真實價值已然下跌的情形，只不過一級市場交易頻度低，估值的回落不及二級市場那么直接而明顯。

    倒逼PE/VC市場調(diào)整洗牌

    當(dāng)一二級市場的估值倒掛愈發(fā)成為常態(tài)，也在促使一級市場投資機構(gòu)作出反思，調(diào)整修正投資策略。

    郭如意表示，預(yù)期退出回報率降低，加之資管新規(guī)下募資難度加大，在未來半年，整個資金市場的緊缺會導(dǎo)致投資更加謹(jǐn)慎。由于大量GP募資困難，現(xiàn)有GP必須自律并重視投資回報，可能對價格變得更加敏感。

    好買財富董事長、CEO楊文斌表示，為了應(yīng)對中后期投資成本較高的現(xiàn)狀，近年來PE機構(gòu)將投資階段前移的趨勢明顯，增加了早期、成長期甚至是天使期的投資，而這也更考驗投資機構(gòu)對產(chǎn)業(yè)的前瞻性理解和優(yōu)質(zhì)項目的早期發(fā)掘能力。

    東北證券研究總監(jiān)付立春表示，如今一級市場面臨洗牌。在資產(chǎn)端，真正優(yōu)質(zhì)的獨角獸企業(yè)產(chǎn)生的概率大幅降低；在資金端，能伴隨企業(yè)從初創(chuàng)、成長壯大到IPO上市的少之又少，更多是短期財務(wù)投資，這樣的生態(tài)需要凈化。現(xiàn)在是一個過渡階段，未來不規(guī)范、不專業(yè)的機構(gòu)會慢慢在越來越成熟的市場中被淘汰。如果要從根本上防止估值倒掛，還需要機構(gòu)提高自身專業(yè)性，發(fā)掘出真正具有成長性的企業(yè)。

    劉晝進(jìn)一步表示，PE/VC市場盈利模式將發(fā)生較大變化，新的2.0版本將取代傳統(tǒng)1.0版本。新的2.0版本將具有投資+投行、投資+賦能、資產(chǎn)管理、財富管理等特征，因而各基金結(jié)合自身實際，適當(dāng)延伸盈利模式，形成生態(tài)閉環(huán)尤為迫切。對內(nèi)要進(jìn)行自我革命，在機構(gòu)重建、去中心化、扁平化、劃小核算單位等方面做文章。