林隆鵬 江韶軍

    最近中小創的表現可圈可點，“成長為輔”的結構性行情在過去一周占據市場主流，上周五更是出現量價齊升，一定程度上激活了市場的人氣。當下大家最關心的兩個疑問：第一，滬指3062點以來的上漲，到底是反彈還是反轉？第二，當下市場上比較突出的成長股風格是否會延續？

    顯然，市場經過近幾年風格的轉換輪回，又將重新回歸到風格上的均衡化。白馬股最近跌了是因為作為當初的“便宜貨”，被市場盲目追逐價值投資推高了估值，短期不再是價值洼地；而中小創因為過去投資者對它的偏見，造就了部分細分領域龍頭出現了非常合理的業績估值匹配比。市場正從過去比較混亂的估值體系中走出，形成與國際接軌的較統一的估值體系。一個正常的市場估值定價體系，主要有三方面的因素：一是分子的盈利因素；二是分母的利率；三是風險偏好因素。從這兩個角度的思考，我們認為，當前市場仍只是調整中的反彈行情，而非反轉；從風險偏好的角度看，我們認為成長股更好的機會在下半年。

    首先來看盈利因素，大體上今年經濟總量會呈現前低后高的趨勢，當前存在下修風險，風險的來源主要來自于基建增速可能低于之前的預期。二季度也許存在動能切換，主要為制造業動能的回升，會抵消房地產加基建投資回落的情況。但整體來說，各方面數據其實印證了投資者在經歷了去年四季度對于中國經濟的上修以后，現在又得接受經濟預期整體下修的現實。這一輪反彈截至現在來看，反彈核心原因在于貨幣政策與流動性超預期寬松，所以從分母的利率因子來看，經濟在回落推動了流動性的寬松，同時導致的是無風險利率的回落。二季度可能分子與分母都會回落，所以對整個市場來說，我們全年看“N”字形，當前處于“N”字形的第二筆。

    如果再疊加金融出清的因素，則可能會有一個分歧，市場還存在金融出清對于利率會形成新的擾動和沖擊的擔憂。如果我們再把美國加息、貿易保護等因素也考慮進來，可能利率會有一個階段性的上行擾動，這對于估值而言，壓力會更大。從這一角度來講，可能在二季度，分子分母這兩個因素綜合起來看，對于市場可能更多的是一個調整過程，調整過程之中可能穿插一些反彈。

    眾所周知，成長股的表現更容易受風險偏好的驅動，我們把市場上的股票池分為比較安全和風險比較高的兩個池。結果顯示，當前投資者仍然比較愿意投資在比較安全的股票池中，說明投資者的風險偏好依然維持在比較低的狀態。在投資者風險偏好仍比較低的狀態下，風格其實還會停留在價值上，即價值目前依然有不錯的機會。但如果我們在年中能夠看到一個趨勢性的拐點，比如利率受到沖擊以后能夠回到正常的軌道，極有可能這就是估值的拐點。如果按這個邏輯來看，估值敏感型的板塊下半年機會更大，這里包括科技、成長等。因此，我們認為，這個拐點下半年與我們“N”字形的第三筆是匹配和契合的。中長期來看，我們仍然建議均衡配置，既要配置成長，但也不能拋棄價值。

    需要提醒投資者的是，2018年或會出現海外增量資金邏輯的轉變，換句話說，進入到海外增量資金的下半場過程。在過去的兩年中，有許多涌入A股的海外資金，這些資金買的標的往往是格力、海螺水泥等各領域的龍頭白馬、低估值的股票。流入的資金也為國內的機構提供了靶向與做多的方向。但要注意的時間點，年初以來，我們發現美股、歐股海外市場波動加大，此時，北上或其他口徑的海外資金出現了巨幅波動。如果2018年海外市場風險放大，對于整個延續兩年的海外增量資金邏輯要有所打破。輕者可能是增量的斜率降低；重者可能會階段性增量變減量的特征。這樣對于前期“大”、“價值”的風格會出現一個削弱。對于這一現象的應對，是不是該考慮收縮核心資產，尋找那些在A股調整、海外調整的同時，外資卻在逆勢加倉的一些標的？也許這樣的組合基本面更加過硬、估值業績匹配合理的。

    （作者單位：國泰君安證券）