朱明

    大約兩年前，A股市場(chǎng)發(fā)生了熔斷，市場(chǎng)籠罩在一片悲觀情緒之中。現(xiàn)在回頭來(lái)看，兩年前的熔斷，正是A股市場(chǎng)的歷史大底。從那時(shí)算起至今，上證指數(shù)上漲了約25%，滬深300指數(shù)上漲了約40%，上證50上漲了約50%，香港的國(guó)企指數(shù)上漲了約60%。這兩年中，以藍(lán)籌白馬為代表的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)股，很多都上演了翻倍，甚至數(shù)倍的行情。但與此同時(shí)，另外的很多股票卻持續(xù)處于震蕩下跌的狀態(tài)，如代表中小型上市公司的中證1000指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，即使從熔斷之后的低點(diǎn)算起，也是下跌的。顯然，過(guò)去兩年的市場(chǎng)，并不是一個(gè)全面牛市，而是一個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市。

    結(jié)構(gòu)性牛市的產(chǎn)生主要?dú)w因于兩個(gè)因素，一個(gè)是基本面因素，一個(gè)是市場(chǎng)因素。從基本面因素來(lái)看，2016年一季度正是這一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)。以PPI拐頭為標(biāo)志，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2011年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)五年的調(diào)整基本結(jié)束，開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)新的周期。伴隨著經(jīng)濟(jì)整體基本面的向上，眾多傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)白馬的業(yè)績(jī)預(yù)期也隨之加速，股價(jià)自然也隨之上漲。

    然而基本面因素只能解釋部分的股價(jià)上漲。畢竟基本面的變化并不會(huì)那么劇烈，一些基本面改善的邏輯如行業(yè)龍頭集中度提升等在過(guò)去也一直在發(fā)生。因此市場(chǎng)因素對(duì)于過(guò)去兩年的結(jié)構(gòu)性牛市也起到了非常重要的作用。其一就是對(duì)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期由悲觀轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，帶來(lái)了對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估。其二就是在證監(jiān)會(huì)一系列改革政策的推動(dòng)下，中小型股票的供給增加，市場(chǎng)參與者更機(jī)構(gòu)化，對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管更到位，總而言之，就是市場(chǎng)更加成熟。其三就是在滬港通，深港通以及不斷擴(kuò)大的QFII額度的帶動(dòng)下，境外資金對(duì)A股的影響越來(lái)越大，其對(duì)優(yōu)質(zhì)白馬股的估值方式也深深影響了A股。

    那么站在目前的位置，價(jià)值重估是否已經(jīng)完成？我們的觀點(diǎn)是，價(jià)值重估比較容易的部分已基本完成，但不那么容易的部分還遠(yuǎn)未結(jié)束。

    如何理解這句話？?jī)?yōu)質(zhì)藍(lán)籌的重估是市場(chǎng)比較容易理解的。例如，如果國(guó)際上對(duì)優(yōu)質(zhì)銀行的歷史平均估值普遍在1.5倍PB以上，而在中國(guó)銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期復(fù)蘇，資產(chǎn)質(zhì)量改善，價(jià)值獲得重估的時(shí)候，市場(chǎng)很容易把中國(guó)優(yōu)質(zhì)銀行的估值也推往1.5倍PB的水平。這是任何一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的投資者都非常容易理解的。

    再舉個(gè)例子。在過(guò)去A股市場(chǎng)給優(yōu)質(zhì)白馬公司的估值往往參考行業(yè)平均水平，后面又進(jìn)化到PEG估值。這樣的估值方式很明顯會(huì)造成優(yōu)質(zhì)白馬公司的低估。因?yàn)閮?yōu)質(zhì)白馬公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力決定了其長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平和穩(wěn)定性將不同于行業(yè)中的普通公司，因此把不同競(jìng)爭(zhēng)力的公司放在一起，用其平均估值水平作參考；或者只考慮短期的增長(zhǎng)速度，不考察長(zhǎng)期增長(zhǎng)的持續(xù)性，這樣的估值方式明顯是有問(wèn)題的。而在美國(guó)市場(chǎng)，擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的藍(lán)籌公司即使增長(zhǎng)率只有5%，往往PE估值都能達(dá)到20倍左右。正是A股市場(chǎng)之前不足夠有效，創(chuàng)造了大量白馬藍(lán)籌股的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)橛醒酃獾耐顿Y者可以在看起來(lái)很貴，實(shí)際上從長(zhǎng)期看來(lái)很便宜的價(jià)格買(mǎi)入。這一類的價(jià)值重估，需要投資者對(duì)企業(yè)本質(zhì)的理解比上一類要更深刻一些，因此會(huì)相對(duì)困難一點(diǎn)。不過(guò)過(guò)去兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)表明，很多機(jī)構(gòu)投資者都理解了這樣的重估，表明A股市場(chǎng)正在不斷走向成熟。

    大家可以看到，價(jià)值重估主要是由于投資者對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)，對(duì)公司本質(zhì)的理解發(fā)生了變化而發(fā)生的，更多體現(xiàn)的是人心的變化。在過(guò)去兩年中，傳統(tǒng)企業(yè)的估值回歸和優(yōu)質(zhì)白馬價(jià)值被重新認(rèn)識(shí)是市場(chǎng)重估的主線，這部分可以說(shuō)已經(jīng)基本完成了。

    不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)才是轉(zhuǎn)型升級(jí)的長(zhǎng)期希望所在，在未來(lái)顯然會(huì)被國(guó)家繼續(xù)著重強(qiáng)調(diào)。而這部分的價(jià)值重估（好企業(yè)估值上升，差企業(yè)估值下降），理解起來(lái)要相對(duì)更加困難一些，因此也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

    在這樣的背景下，證監(jiān)會(huì)大力推動(dòng)獨(dú)角獸公司回歸A股的意義就不言而喻了。大量的獨(dú)角獸公司如果能在A股回歸，其最大意義可能就是A股市場(chǎng)將終于找到對(duì)新經(jīng)濟(jì)的正確估值方式。價(jià)值重估的下半場(chǎng)正式啟動(dòng)。

    與藍(lán)籌和優(yōu)質(zhì)白馬相比，對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)如何正確估值，市場(chǎng)的分歧是要大得多的，這正是因?yàn)椴煌耐顿Y者看待新經(jīng)濟(jì)企業(yè)會(huì)有不同的判斷角度。即使在美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)如何估值也是一件相對(duì)新鮮和困難的事。因此美國(guó)市場(chǎng)也存在概念和炒作，也誕生過(guò)超級(jí)科技泡沫，巴菲特這樣的投資大師對(duì)科技股也一貫敬而遠(yuǎn)之，直到最近才改變看法。不過(guò)，經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，美國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已逐漸執(zhí)掌其經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的牛耳，對(duì)其估值也逐漸成熟起來(lái)，很多不同于傳統(tǒng)的估值方式也得到了機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)一致的認(rèn)同。比如對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)看其每用戶價(jià)值，對(duì)電商和云服務(wù)企業(yè)看其PS，對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)看其管線價(jià)值等等。隨著獨(dú)角獸企業(yè)的回歸，A股市場(chǎng)將對(duì)這些不同于PB、PE、PEG的估值方式逐漸熟悉起來(lái)，逐漸能正確的加以運(yùn)用。而不會(huì)使用，無(wú)法理解或無(wú)法認(rèn)同這些估值方式的投資者，要么只能對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司敬而遠(yuǎn)之，要么只能被市場(chǎng)所淘汰。

    需要強(qiáng)調(diào)的是，正如對(duì)藍(lán)籌和白馬優(yōu)質(zhì)股的重估需要辨別企業(yè)的核心本質(zhì)一樣，簡(jiǎn)單對(duì)所有新經(jīng)濟(jì)企業(yè)運(yùn)用新的估值方式并非真正的價(jià)值重估。價(jià)值重估下半場(chǎng)最核心的部分仍然是識(shí)別新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的核心價(jià)值，即哪些企業(yè)，或者企業(yè)的哪些部分具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力或者戰(zhàn)略性的并購(gòu)價(jià)值，從而在當(dāng)下可以按照非傳統(tǒng)的方式進(jìn)行估值。因此，投資者需要對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、發(fā)展速度、先發(fā)優(yōu)勢(shì)、護(hù)城河的寬度與深度、對(duì)未來(lái)生活和工作方式的巨大影響、可能的貨幣化方式等等各個(gè)方面有清晰的理解和判斷。如果缺乏這樣的理解而強(qiáng)行對(duì)所有概念沾邊企業(yè)使用非傳統(tǒng)的估值方式，就會(huì)像我們?cè)?015年創(chuàng)業(yè)板牛市中看到的一樣，概念股炒作盛行，垃圾股齊飛，最后大概率是一地雞毛。

    所以，大量獨(dú)角獸企業(yè)的回歸，為市場(chǎng)提供了很多真正能用非傳統(tǒng)方式估值的企業(yè)，會(huì)加速A股市場(chǎng)估值方式的成熟，市場(chǎng)層次會(huì)更加豐富而精彩。不過(guò)我們必須指出的是，要正確認(rèn)識(shí)新經(jīng)濟(jì)公司的核心價(jià)值，其難度無(wú)疑更高，市場(chǎng)分歧無(wú)疑更大，因此價(jià)值重估之路無(wú)疑更為漫長(zhǎng)，這個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)任何干擾都是正常的。不過(guò)這是一個(gè)好的方向的開(kāi)始，在A股發(fā)展歷史上具有重大意義。

    （作者單位：展博投資）