2018年3月2日，證監會起草發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》，并開始向社會公開征求意見。這既是退市制度不斷完善的重要步驟，更是注冊制改革的配套內容和舉措。

    有進有出是市場競爭、大浪淘沙的必然結果，優勝劣汰是股市資源配置功能的重要體現。IPO標準掌管股市的入口，它體現的是“優勝”；退市標準則掌管股市的出口，它反映的是“劣退”。這“一進一出”既是有機統一體，又是相互制衡的兩大關口。

    在美國，退市制度包含在掛牌規則之中。美國將IPO標準稱為“初次掛牌標準”，同時將退市標準稱為“維持掛牌最低標準”。因此，在A股退市制度設定上，退市制度與IPO制度必須相互呼應、相互制衡，不能各自為陣。

    為此，本人對2014年退市制度的修訂提出以下五點建議：

    （一）建議賦予證交所獨立制定與執行退市標準的權力。

    退市標準設定，不僅應與IPO標準相對稱，而且也應因IPO標準改變而改變，二者必須共進退。在歐美國家，證交所具有獨立制定和執行IPO標準與退市標準的權力。

    因此，我十分贊同本次退市制度修訂草案中所做出的重大改變：由證交所獨立制定退市標準與規則，并由證交所獨立執行退市決定權和處置權。這是十分重要的修訂內容和修訂亮點，它不僅與劉士余主席強調發揮證交所一線監管功能的要求相符合，而且也與注冊制改革的配套制度要求相適應。

    由證交所獨立制定退市規則，并獨立自主地履行退市決定權與執行權，最后由證交所向證監會進行備案。這樣做，不僅有利于市場（層次）細分，以及證交所自律，而且更有利于提高退市程序的工作效率，為此，證監會將不再直接干預退市規則的具體制定與執行流程，抽身做好自身的市場監管工作，嚴查嚴打證券違法犯罪，維護三公市場秩序與環境。

    （二）建議在連續四年虧損退市標準中改用“扣非凈利潤”。

    一直以來，“連續四年虧損”的退市標準是A股退市制度最倚重的一條退市標準，但由于上市公司的“凈利潤”很容易被“非經常性損益”操縱或掩蓋，使得許多超級垃圾股經常利用“二一二”的虧損方式永不退市，但如果從這些公司的凈利潤中扣除“非經常性損益”后，它們大多實際上已經連續四年以上虧損。

    因此，只要在“連續四年虧損”的退市標準中采用“扣非凈利潤”指標（=公司凈利潤-非經常性損益），就可以基本上堵住這一退市標準的制度漏洞，并能起到立竿見影的效果。可以想見，這一標準的實施之日，一定會有大批ST股立即退市（終止上市）。

    （三）注冊制即將落地，建議重視并完善一元退市標準。

    一元退市標準是市場化程度最高的退市標準。在美國股市，有一半的強制退市，都是因為“一美元退市法則”而被迫退市的。這是投資者自主決定、用腳投票的結果。

    然而，在A股市場，一直以來股民偏好炒小、炒新、炒差，尤其偏好炒殼，因此，投資者一般不讓垃圾股跌破一元，因為他們相信，不管多么垃圾的上市公司，皮包公司都不會讓它退市，不是買殼就是借殼，企業買殼借殼，機構賭殼，股民參與炒殼，這是一條打不垮的股市“產業鏈”。

    但我們不用懷疑，隨著IPO注冊制改革的全面落地實施，IPO將會變得更包容、更開放、更高效、低成本，垃圾股的“殼”價值將蕩然無存，買殼成傻子，借殼成多余，炒殼被人唾棄，垃圾股將成為過街老鼠、人人喊打，到那時，垃圾股自動跌破1元，這將成為一種不可逆的市場行為，因為它是股民自主自愿“用腳投票”的必然結果。

    不過，2012年深交所和上交所在創設“一元退市標準”時，具體表述口徑可能存在疏忽或漏洞：“上市公司連續20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值的，終止上市。”

    在“一元退市法”的這一法定表述中，可能存在兩個制度漏洞：

    第一，應該采用“一元退市”表述，而不應采用“股票面值退市”表述。按照國際慣例，都是采用基本貨幣單位表述“一美元退市”或“一元退市”標準，而不是采用“股票面值退市”表述。盡管A股上市公司除“紫金礦業”外，其余股票面值均為一元，因此，在大多數情況下，股票面值與一元是同義語，但畢竟也有個案例外，比方，紫金礦業的股票面值僅為1毛錢，如果采用“股票面值退市”的表述，就不科學。因為無論紫金礦業多么垃圾，其股價跌破1毛錢幾乎是不可能的。因此，無論一國股市是否設定股票面值，都不應該采用“面值退市標準”，而應該采用基本貨幣單位口徑表述為“一元退市標準”。

    第二，為了防止股價操縱，國際慣例表述一般不會要求“每日收盤價都低于一元”，而是采用“若干個交易日收盤價的平均值不得低于一元”，因此，A股“一元退市標準”應該完整地表述為“上市公司連續20個交易日股票收盤價的平均值低于一元的，須終止上市。”因為只有計算“收盤價的平均值”，才能更有效地防止人為操縱股價、規避退市。

    （四）財務總監及審計報告應承擔連帶法律責任，并終身追責。

    眾所周知，退市標準執行所依賴的財務指標，正是基于上市公司的財務報告及會計師事務所出具的審計報告。如果我們相信財務報表數字，就等于相信了會計師事務所的審核及審計報告。因此，上市公司的財務總監及會計師事務所出具的財務審計報告，必須承擔連帶法律責任，并應終身追責。這一內容必須白紙黑字地寫入退市制度具體條款之中，唯有如此，上市公司才不敢財務造假，這樣，就不存在“報表重組”、財務造假的人為障礙，垃圾股退市效率就會很高。

    （五）開IPO大門，堵買殼后門，禁止向垃圾股借殼上市。

    因為上市難，所以退市更難。IPO門檻越高，垃圾股殼價值越大。事實上，A股市場一直存在炒殼、賭殼的投機賭博之風。許多皮包公司或企業明知IPO排隊無望，于是它們在二級市場上買殼、炒殼、賭殼，通過借殼上市，玩弄股民，借殼者從中獲取暴利，股民成為最后買單者。最關鍵的危害是，一旦哪家公司面臨退市風險，它們就敢去抄底搶殼，玩借殼上市的游戲，它們根本不讓垃圾股退市，最后再將改頭換面的垃圾股高價扔給股民。借殼上市也是一種制度套利，但它卻是垃圾股死不退市的重要原因之一。

    因此，在IPO注冊制沒有全面落地實施之前，或者說在IPO包容性改革沒有完成之前，退市制度必須明文規定：禁止向垃圾股借殼上市。至于什么樣的垃圾股的殼不讓借？我個人主張：凡是ST股的殼均不允許借殼上市，僅此足矣。如此一來，垃圾股真的就沒有了規避退市的制度漏洞。到那時，當一家垃圾股公司戴上ST帽子后，它很快就會遭遇投資者“用腳投票”，股價就會一路下泄，直接成為無人抄底的“毛股”，20個交易日后，就可以通過“一元退市標準”被強制退市。這是十分高效干凈的退市制度。

    “大進大出”是未來A股市場必須要經歷的一個過程，像美國股市在20世紀90年代中期一樣，當上市公司總數逼近1萬家后，就出現了當年退市公司數量超過當年IPO數量的壯觀景象，這一現象差不多持續了十年時間，每年退市數與IPO數才逐漸趨于平衡。這就是一國股市的包容性和開放性，這就是一個大國股市應該具有的吞吐自如、大浪淘沙的胸懷和氣魄。