雖然去年下半年以來，針對并購重組政策松綁持續不斷，但監管層也在持續出手強化信披報備，嚴打內幕交易。分析人士指出，并購重組一直是內幕交易的高發地帶，數據顯示，2018年并購重組內幕交易處罰案件較2017年增長30%。近日出臺的《關于強化上市公司并購重組內幕交易防控相關問題與解答》（簡稱“監管問答”），強調要明確多階段報備知情人，全方位強化并購重組內幕交易防控。

    業內人士表示，隨著監管不斷強化券商等中介機構的責任意識，守好資本市場大門，預計并購重組市場未來將更多聚焦高端制造等戰略新興成長行業，進一步回歸并購本源。

    內幕交易的高發地帶

    2月13日，證監會公布了新日恒力并購重組內幕交易案處罰結果，兩位當事人共被罰沒1794萬元。2015年，上市公司新日恒力籌劃通過并購博雅干細胞，引入生物業務板塊。其實控人虞建明在公司籌劃并購項目期間，向相識多年的某銀行行長李甫夫婦泄密，該夫婦遂利用內幕信息買賣新日恒力股票，最終構成內幕交易并實際獲利448.74萬元。

    事實上，并購重組向來是發生內幕交易的高頻區。中國證券報記者梳理證監會及地方證監局公告發現，僅在2018年12月，監管就針對并購重組事項中的內幕交易違法，連發5份行政處罰決定書，涉及多只股票。

    并購重組事項籌劃周期長、牽涉面廣，且對市場具有重大影響，極易成為不法行為人謀取不正當利益的工具。證監會2019年1月發布的《2018年證監會行政處罰情況綜述》指出，2018年證監會全年作出內幕交易類案件處罰87起，其中，有57起所涉內幕信息與資產并購重組事項相關，說明該領域依然是內幕交易的高發地帶。證監會指出，涉及“漢鼎宇佑”、“長盈精密”、“士蘭微”等股票的系列內幕交易案均呈現出“窩案”特征，圍繞同一資產并購重組事項信息，部分內幕知情人罔顧職業操守、濫用信息優勢蓄意侵害投資者合法權益，部分相關人利用與知情人的特殊關系或聯絡接觸，非法獲取內幕信息，妄圖牟取不法利益，均被依法嚴懲。

    中信建投證券相關業務負責人莫以琛（化名）告訴中國證券報記者，打擊和防范內幕交易的難點在于：一是上市公司并購重組決策過程長，審核環節多，涉及面廣，重組消息容易泄露。根據最新的停復牌新規，上市公司籌劃發行股份購買資產，可根據實際情況申請短期停牌，停牌時間不超過10個交易日。但在實際操作中，并購交易需要協調交易標的、交易對手、中介機構、監管機構等多方主體，可能到停牌時消息已經泄露。二是部分相關知情人法制觀念淡薄，經受不住誘惑，容易產生內幕交易。

    強化內幕交易防控

    為了進一步強化對于內幕交易的風險防控，證監會于2月11日發布的“監管問答”指出，上市公司應當于首次披露重組事項時向證券交易所提交內幕信息知情人名單。前述首次披露重組事項是指首次披露籌劃重組、披露重組預案或披露重組報告書（孰早）時點。上市公司首次披露重組事項至披露重組報告書期間重組方案重大調整、終止重組的，或者首次披露重組事項未披露標的資產主要財務指標、預估值、擬定價等重要要素的，應當于披露重組方案重大變化或披露重要要素時補充提交內幕信息知情人名單。上市公司首次披露重組事項后股票交易異常波動的，證券交易所可以視情況要求上市公司更新內幕信息知情人名單。

    “監管問答”還指出，上市公司應在披露重組報告書時披露內幕信息知情人股票交易自查報告；股票交易自查期間為首次披露重組事項或就本次重組申請股票停牌（孰早）前6個月至披露重組報告書。上市公司披露重組報告書后重組方案重大調整、終止重組的，應當補充披露股票交易自查報告；股票交易自查期間為披露重組報告書至披露重組方案重大調整或終止重組。

    “對于內幕信息知情人的報備之前就有，而且一直都是比較嚴格的。”南方某券商投行人士李明（化名）告訴中國證券報記者，此次監管明確內幕信息知情人按照多階段報備，是新的停牌制度所帶來的新監管形式，核心要點仍是監管對于并購重組事項涉及的停復牌保持重點關注。

    李明表示，根據監管最新要求，上市公司不僅不能隨意停牌，停牌時間也比以前更短，在此情況下，內幕信息泄露的風險實際上是有所增加的。因此，監管此次明確分階段知情人報備，一定意義上是對于新停復牌制度的一個補充。

    中國證券報記者了解到，券商在項目開展中歷來重視內幕交易的防范，重組停復牌規則改變后，防范難度有一定程度的增加，但券商也積極響應新規則，進一步加大防范力度。莫以琛指出，本次監管規定的細化，進一步明確了內幕交易核查的范圍和期間，使券商的核查工作更加有據可依，降低了相關阻力，有利于工作開展，對防范內幕交易、遏制忽悠式重組等行為可起到積極作用。作為財務顧問，券商應在相關監管規定指導下，針對內幕交易的嚴重性及其防范措施，加強對并購重組參與主體及其相關人員宣講力度，同時進一步加大核查力度，最大程度防范相關風險。

    “在項目源頭上，券商應對上市公司并購戰略有深刻理解和認同，從并購交易的商業實質出發篩選項目，對忽悠式、跟風式重組堅決抵制，有所為有所不為，做資本市場的第一道防線。”莫以琛強調，證券公司應該建立完善的內部風控體系，發揮好證券市場“守門人”的作用，將合規管理貫穿于項目立項、內核到對外報送材料等每一個階段，保證項目順利實施。此外，對節能環保、信息產業、生物產業、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業和新材料等高成長性、戰略性行業應給予更多關注。

    并購市場理性回暖

    業內人士稱，2018年下半年以來，并購重組業務逐漸松綁，審核節奏加快，疊加民企紓困措施相繼落地，并購重組市場呈現回暖趨勢。

    “現在企業并購重組熱情明顯提高，但與以往并購潮不同，本輪并購市場將逐步回歸理性。”莫以琛坦言，作為企業外延式發展的重要模式，未來并購市場將逐漸由產業并購的邏輯所支撐，上市公司通過市場化并購，推動行業整合和轉型升級，催生新的業績增長點。此外，本輪并購熱潮中，重組上市或將升溫。

    據Wind資訊統計，從行業分類來看，2018年首次披露的重大資產重組交易中計算機、通信和其他電子設備制造業共計27宗，交易金額900.67億元，家數占比11.59%，位居榜首，并購重組明顯向實體經濟和新興產業集中。

    值得注意的是，并購重組的再次回暖，并不意味著政策全面放松。莫以琛表示，監管部門在審核項目時依然有“不可觸碰的紅線”，內幕交易、商譽過高等情況，依然沒有放松跡象。

    一位上市券商投行并購業務人員陳越（化名）表示，政策本身雖然對于業務開展有一定的影響，但并不是全部。并購業務畢竟還是市場化交易，主要影響因素還是市場情緒的變化。

    中國證券報記者從某上市公司董秘處了解到，公司籌劃了很長時間的并購項目不久前剛剛獲批，中途也幾次遭遇困局。尤其是為了支付交易對價，公司實控人將持有股份進行了股票質押，而在此期間，二級市場持續下行，公司股價接連走低，實控人不得不多次補倉，更因質押比例升高等問題受到監管關注。

    不過，也有券商投行表示，目前尚未感受到明顯的市場好轉跡象，其中一個重要因素就是現在財務顧問的傭金費率普遍偏低。“現在10億元以內的現金交易，傭金收入基本都在1000萬元上下，甚至可能更低，但是工作量和工作難度卻并沒有減少。”陳越透露，目前現金收購業務的傭金費率已經被壓至1%左右，收費高的都是涉及換股加配套募集資金的項目，因為只有涉及融資收費才能起來。

    安信證券新三板首席分析師諸海濱表示，2018年上市公司并購三板公司完成并購金額達308億元，同時現金支付成為主流方式，純現金收購的比例高達76%。不過值得券商投行欣慰的是，根據Wind數據，雖然2018年的所有并購中現金并購金額占比仍高達69.9%，但發行股份購買資產的金額占比小幅提升到了12.3%，“現金%2B股權”的金額占比也小幅回升至9.1%。

    諸海濱指出，2018年下半年以來，證監會連續出臺多項并購重組利好政策，支持并購重組力度加大，效率提升。在并購政策刺激之下，企業適當采取股權+現金收購方式如能滿足“小額快速”要求或將大大提高并購效率。但2019年需要注意的是整體資本市場環境偏弱，其次是上市公司商譽問題的累積，使得對被并購企業估值壓力有所增大。