機構：興業證券

    投資要點

    移動端渠道格局初定，貨幣化進入新征程。

    移動端用戶紅利見頂的同時，各個移動端的內容賽道的渠道巨頭格局初步定型，長期用戶貨幣化潛力依然巨大。從收入端來看，當前中國文娛內容產業以付費和廣告兩個變現模式為主。

    1）付費短期滲透率快速提升，未來潛力巨大。在線視頻和音樂行業的付費收入具有較大潛力，付費會員數仍快速增長，并且未來價格有提升空間；

    2）廣告短期受制經濟下行整體承壓，效果廣告領航。

    內容整體迎來供給側改革，UGC大規模爆發部分替代PGC內容需求。游戲、圖書、電視劇等文娛內容今年以來遭受政策強監管，整體迎來供給量收縮。與此同時，技術改造內容生產，視頻創作門檻降低。UGC和PUGC視頻內容的生產迎來爆發后，如何有序有效地分發，并保持持續的內容生產和消費生態？抖音是短視頻UGC平臺中成功的典范，其算法機制和強內容運營功不可沒。從審核管理機制來說，UGC會是一個比PGC更好的生態，因為UGC內容生產迭代快，監管部門缺乏相應的監管手段，審查的責任落到了平臺這一端。

    內容、平臺、線下線上變中有機，重點看好線下流量轉化率提升、特色平臺、內容龍頭。

    1）線下流量迎來數字化大時代，轉化率提升推動長期景氣。互聯網巨頭策略性布局線下流量，線下流量數字化下，未來有望極大提高線下中長尾流量轉化效率，打造更大的線下廣告蛋糕。

    2）平臺整合內容打差異化，上游紅利期已過，格局趨穩利好龍頭。三大視頻網站紛紛組建影視公司，形成自制內容生態圈，2019年重點劇目的自制比例已經超過1/3，上游影視公司的整體紅利期已經過去。但在此背景下，華策影視等行業龍頭在項目的取證審核以及產出頭部內容上更勝一籌，在整體行業退潮下有望提升集中度。

    3）游戲“一刀切”暗黑時代終會結束，新規則將出臺。游戲行業凈化行動緊鑼密鼓，版號放開僅是時間問題。此外，未成年人貢獻收入占比不高，防沉迷對手游市場影響影響有限。隨著青少年保護措施的加速推進，有望加快版號放開進程，利好龍頭游戲公司。

    投資觀點：傳媒整體估值處于歷史低位。短期防御為主，中長期各行業龍頭價值凸顯。

    1）寒冬期出版行業的國企御寒能力更強，從防御角度建議關注低估值低風險的國企出版公司，【鳳凰傳媒】【中原傳媒】【長江傳媒】【中南傳媒】【皖新傳媒】等。

    2）重點關注能夠安然過冬、擠占中小公司市場份額的行業龍頭的中長期價值。視頻網站龍頭【芒果超媒】、影視劇龍頭【華策影視】【光線傳媒】、院線龍頭【萬達電影】【橫店影視】、生活圈廣告龍頭【分眾傳媒】、圖片龍頭【視覺中國】和游戲龍頭【完美世界】。

    風險提示：游戲版號進展低于預期，政策監管趨嚴，影視劇播出效果低于預期。