今天中央經(jīng)濟工作會議結束，晚間會議通稿公布，華創(chuàng)債券認為，整體看對金融監(jiān)管態(tài)度是堅定不移，嚴加執(zhí)行，中國將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣政策寬松無望；金融防風險和加強金融監(jiān)管將是未來三年三大攻堅戰(zhàn)之首，政府金融監(jiān)管的決心和力度可見一斑。金融機構要做好金融監(jiān)管長期趨嚴的準備，不可抱任何僥幸心理。

    第一，貨幣政策寬松無望，金融監(jiān)管警鐘長鳴。中央經(jīng)濟工作會議12月18日至20日在北京舉行，此次會議的通稿中有以下問題值得關注：

    1、對發(fā)展質(zhì)量的關注進一步提高，GDP增速的參考意義進一步下降。政府對經(jīng)濟增長速度的關注度進一步下降，把經(jīng)濟增長的質(zhì)量提高到一個前所未有的高度，并對現(xiàn)有的經(jīng)濟發(fā)展評價體系提出了全新的要求。我們認為這預示著明年政府可能下調(diào)甚至取消GDP增速目標，因為經(jīng)濟增速緩慢下滑而穩(wěn)增長的必要性顯著下降。

    2、繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣政策寬松無望。一方面財政政策要加強針對性，強化重點領域和項目支持，約束地方政府債務風險；另一方面貨幣政策要保持中性，維持貨幣政策緊平衡，更加注重信貸和社融對實體經(jīng)濟的支持。明年的財政政策和貨幣政策仍將延續(xù)今年的政策思路，貨幣政策寬松無望，財政政策則將加強針對性。

    3、金融監(jiān)管警鐘長鳴，不可抱僥幸心理。金融防風險和加強金融監(jiān)管將是未來三年三大攻堅戰(zhàn)之首，政府金融監(jiān)管的決心和力度可見一斑。金融機構要做好金融監(jiān)管長期趨嚴的準備，不可抱任何僥幸心理。

    4、并未提及降低實體經(jīng)濟融資成本，利率上行倒逼貨幣政策寬松可能性低。在降低實體經(jīng)濟成本方面，主要著眼于降低制度成本、交易成本和能源物流成本，并未提及降低實體經(jīng)濟融資成本，表明政府對實體經(jīng)濟融資成本一定程度的上行是能夠容忍的，這也是經(jīng)濟改善的必然結果，利率上行倒逼貨幣政策寬松的可能性很低。

    5、房地產(chǎn)調(diào)控強調(diào)租購并舉與差別調(diào)控。房地產(chǎn)政策方面，會議強調(diào)大力發(fā)展住房租賃市場，保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，差別化調(diào)控。這預示著明年房地產(chǎn)調(diào)控政策仍將保持今年的力度和方向，難有顯著放松的空間。

    6、強調(diào)生態(tài)文明，淘汰落后產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)并舉。歷次中央經(jīng)濟工作會議通稿中首次將污染防治作為三大攻堅戰(zhàn)之一來抓。這預示著淘汰落后產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)并舉將成為未來三年的中心工作之一。這將持續(xù)對大宗商品供給產(chǎn)生影響，PPI難有明顯下降。

    第二，有價無市的同業(yè)存單，利率有望突破新高。今年12月存單行情卻另有不同，價格持續(xù)走高，直到下旬也未見到回落跡象。對此，我們認為存單價格不斷走高主要有以下幾點：（1）跨年資金價格走高推升存單價格。（2）銀行仍選擇艱難維系同業(yè)鏈條，滾存需求較大。（3）需求乏力，導致存單價高而無市。未來存單走勢如何？我們認為滾存壓力下，存單價格利率有望繼續(xù)走高。從滾存角度出發(fā)，只有當發(fā)行累積量超越到期累積量，并且能維持時，存單價格才會出現(xiàn)沖高回落。而發(fā)行量一直弱于到期量時，存單價格則會不斷上行。那么我們發(fā)現(xiàn)，12月的存單發(fā)行仍然弱于到期，這意味著未來銀行仍會加大存單發(fā)行以緩解到期壓力，價格也會不斷走高。

    存單價格高企將抑制債市行情。我們認為存單利率高企使得銀行存在不愿配、不能配的窘境，意味著未來債券市場難有配置資金入場。一方面，負債成本高決定銀行對債券配置熱情低。另一方面，由于銀行杠桿未明顯下降，意味著未來監(jiān)管仍然不會放松。我們認為，監(jiān)管已經(jīng)進入新一輪收緊周期，銀行維持杠桿的行為只會使得債市面臨巨大的尾部風險。未來隨著監(jiān)管細則落地，債市也會迎來成新一輪沖擊。另外，存單利率高位使得投資價值升高，不少機構更愿意持有短久期、高收益的存單，這將會對目前債券配置形成擠出。

    第三，銀行家和企業(yè)家均對經(jīng)濟基本面的現(xiàn)狀和未來有信心，明年初通脹的壓力將日益顯著。周二央行公布了四季度銀行家、企業(yè)家和儲戶問卷調(diào)查報告，結果顯示，銀行家和企業(yè)家均對經(jīng)濟基本面的現(xiàn)狀和未來有信心，近期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的小幅下滑更多的是受到采暖季限產(chǎn)的不利影響，但是經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)生動力并不弱，未來基本面下行風險較低；四季度貸款總體需求指數(shù)并未按照季節(jié)性規(guī)律回落，這也從側面證明經(jīng)濟仍有韌性。貸款利率上浮比例增多的背景下，銀行景氣和盈利繼續(xù)改善；盡管從三季度開始，銀行對貨幣政策預期不斷轉(zhuǎn)松，但11月全市場繼續(xù)加杠桿、監(jiān)管細則不斷出臺和落地、海外主要經(jīng)濟體貨幣政策加速正常化等因素的綜合影響下，明年貨幣政策易緊難松；四季度居民物價預期指數(shù)環(huán)比大幅增長，疊加基數(shù)較低，明年初通脹的壓力將日益顯著。

    周三債券市場整體成交依然清淡，隨著年底的臨近，債市成交逐漸稀少，利率波動趨緩。早盤受美國稅改取得關鍵進展影響，利率有所上行，隨后緩慢回落。全天來看，長端利率變化不大，短端利率繼續(xù)上行。國債期貨低開高走，小幅收紅。后期我們關注：

    第一，貨幣政策寬松無望，金融監(jiān)管警鐘長鳴。中央經(jīng)濟工作會議12月18日至20日在北京舉行，此次會議的通稿中有以下問題值得關注：

    1、對發(fā)展質(zhì)量的關注進一步提高，GDP增速的參考意義進一步下降。會議強調(diào)，“推動高質(zhì)量發(fā)展是當前和今后一個時期確定發(fā)展思路、制定經(jīng)濟政策、實施宏觀調(diào)控的根本要求，必須加快形成推動高質(zhì)量發(fā)展的指標體系、政策體系、標準體系、統(tǒng)計體系、績效評價、政績考核，創(chuàng)建和完善制度環(huán)境，推動我國經(jīng)濟在實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展上不斷取得新進展”，反映出政府對經(jīng)濟增長速度的關注度進一步下降，把經(jīng)濟增長的質(zhì)量提高到一個前所未有的高度，并對現(xiàn)有的經(jīng)濟發(fā)展評價體系提出了全新的要求。我們認為這預示著明年政府可能下調(diào)甚至取消GDP增速目標，因為經(jīng)濟增速緩慢下滑而穩(wěn)增長的必要性顯著下降。

    2、繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣政策寬松無望。會議指出，“積極的財政政策取向不變，調(diào)整優(yōu)化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理。穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進多層次資本市場健康發(fā)展，更好為實體經(jīng)濟服務，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。這反映出一方面財政政策要加強針對性，壓縮一般支出，強化重點領域和項目支持，約束地方政府債務風險；另一方面貨幣政策要保持中性，維持貨幣政策緊平衡，更加注重信貸和社融對實體經(jīng)濟的支持。明年的財政政策和貨幣政策仍將延續(xù)今年的政策思路，貨幣政策寬松無望，財政政策則將加強針對性。

    3、金融監(jiān)管警鐘長鳴，不可抱僥幸心理。會議強調(diào)，“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規(guī)金融活動，加強薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設”，預示著金融防風險和加強金融監(jiān)管將是未來三年三大攻堅戰(zhàn)之首，政府金融監(jiān)管的決心和力度可見一斑。金融機構要做好金融監(jiān)管長期趨嚴的準備，不可抱任何僥幸心理。

    4、并未提及降低實體經(jīng)濟融資成本，利率上行倒逼貨幣政策寬松可能性低。在降低實體經(jīng)濟成本方面，會議指出，“大力降低實體經(jīng)濟成本，降低制度性交易成本，繼續(xù)清理涉企收費，加大對亂收費的查處和整治力度，深化電力、石油天然氣、鐵路等行業(yè)改革，降低用能、物流成本”，主要著眼于降低制度成本、交易成本和能源物流成本，并未提及降低實體經(jīng)濟融資成本，表明政府對實體經(jīng)濟融資成本一定程度的上行是能夠容忍的，這也是經(jīng)濟改善的必然結果，利率上行倒逼貨幣政策寬松的可能性很低。

    5、房地產(chǎn)調(diào)控強調(diào)租購并舉與差別調(diào)控。房地產(chǎn)政策方面，會議強調(diào)大力發(fā)展住房租賃市場，保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，差別化調(diào)控。這預示著明年房地產(chǎn)調(diào)控政策仍將保持今年的力度和方向，難有顯著放松的空間。其中一、二線熱點城市保持房地產(chǎn)調(diào)控高壓態(tài)勢的同時，大力發(fā)展租賃市場，建立房產(chǎn)稅等長效機制，中小城市則繼續(xù)推進城鎮(zhèn)化、棚改貨幣化安置去庫存等。

    6、強調(diào)生態(tài)文明，淘汰落后產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)并舉。歷次中央經(jīng)濟工作會議通稿中首次將污染防治作為三大攻堅戰(zhàn)之一來抓，體現(xiàn)出本屆政府對生態(tài)文明的重視程度前所未有。這預示著淘汰落后產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)并舉將成為未來三年的中心工作之一。這將持續(xù)對大宗商品供給產(chǎn)生影響，大宗商品供應相對不足的格局仍將延續(xù)，PPI難有明顯下降。

    第二，有價無市的同業(yè)存單，利率有望突破新高。今年以來，每逢季末月，由于銀行傾向于提高存單價格以提前準備跨季資金，同時投資者容易出現(xiàn)搶跑行為，導致存單價格在中旬前就沖高回落。不過，12月存單行情卻另有不同，價格持續(xù)走高，直到下旬也未見到回落跡象。對此，我們認為存單價格不斷走高主要有以下幾點：

    一是，跨年資金價格走高推升存單價格。年末，貨幣資金面的結構性問題比較明顯，表現(xiàn)為月內(nèi)資金非常寬松，但跨年資金非常貴。具體價格來看，質(zhì)押式回購隔夜僅在加權價格附近成交，7天價格也并不貴，但14天，21天以及1M質(zhì)押式回購利率都在本周快速拉升，1M質(zhì)押式回購利率升至6%以上，遠高于1M存單利率。在此背景下，貨幣資金價格持續(xù)走高推升了存單價格。

    二是，銀行仍選擇艱難維系同業(yè)鏈條，滾存需求較大。從11月托管數(shù)據(jù)可以看出，銀行杠桿并沒有出現(xiàn)明顯下降，表明即使中旬資管新規(guī)頒布以后，銀行也尚未主動降杠桿，仍在維持同業(yè)鏈條運轉(zhuǎn)。因此，在維持同業(yè)鏈條的持續(xù)運轉(zhuǎn)的動力下，面臨2.2萬億巨量存單到期，銀行不得不選擇持續(xù)提高存單價格。

    三是，需求乏力，導致存單價高而無市。存單需求在12月第二周集中釋放以后，表現(xiàn)一直較為疲弱，導致本周以來，各家銀行提價收效甚微，存單募集量未見實質(zhì)提高。我們認為，一方面，投資者與銀行存在價格博弈，12月加息疊加監(jiān)管收緊態(tài)度更為明確，市場對于資金利率預期在逐漸提高，因此投資者更傾向一邊等高點一邊少量配置。另一方面，今年以來，超儲率一直維持在1.5%以下的超低水平，銀行整體流動性是不足的，疊加年末時間點，無論是銀行還是非銀跨年資金都十分緊缺，因此對存單的配置需求自然減少。

    未來存單走勢如何？我們認為滾存壓力下，存單價格利率有望繼續(xù)走高。當我們回顧存單發(fā)行、到期與價格關系時會發(fā)現(xiàn)，在滾存壓力下，只有當發(fā)行累積量超越到期累積量，并且能維持時，存單價格才會出現(xiàn)沖高回落。而發(fā)行量一直弱于到期量時，存單價格則會不斷上行，如5月、10月情況一般。那么回到12月，我們會發(fā)現(xiàn)，12月的存單發(fā)行仍然弱于到期，這意味著未來銀行仍會加大存單發(fā)行以緩解到期壓力，價格也會不斷走高。

    從結構上看，中旬以后明顯股份制銀行存單發(fā)行逐漸減慢，累計到期量再次反超發(fā)行量，這也意味著股份制銀行仍然面臨提價的壓力。不過更值得注意的是，城、農(nóng)商行到期與發(fā)行之間的缺口在不斷擴大，負債端資金缺緊問題更為嚴重，存單價格大概率持續(xù)走高。

    那么未來存單價格何時回落？我們認為年末財政存款的投放預計會一定程度上緩解跨年資金壓力，存單利率也會有所回落。不過，我們認為回落幅度仍然決定于存單的供需關系，若財政投放前存單供需失衡仍然較為嚴重，則價格回落幅度或比較有限。

    存單價格高企將抑制債市行情。我們認為存單利率高企使得銀行存在不愿配、不能配的窘境，意味著未來債券市場難有配置資金入場。一方面，負債成本高決定銀行對債券配置熱情低。貨幣資金利率走高、存單利率的高企以及銀行理財收益不斷走高，導致銀行負債成本不斷攀升，如果資產(chǎn)端收益和負債成本利差不斷壓縮甚至倒掛，銀行自然配債熱情降低。

    另一方面，由于杠桿未明顯下降，銀行仍在以高價存單維持同業(yè)鏈條運轉(zhuǎn)，意味著未來監(jiān)管仍然不會放松。其實，我們認為，監(jiān)管已經(jīng)進入新一輪收緊周期，銀行維持杠桿的行為只會使得債市面臨巨大的尾部風險。因為監(jiān)管生態(tài)環(huán)境已然改變，從資管新規(guī)、銀行流動性風險管理辦法以及自動質(zhì)押式管理辦法等一系列的文件出臺，都表明監(jiān)管層正在為后期布局。未來隨著監(jiān)管細則落地，債市也會迎來成新一輪沖擊。

    另外，存單利率高位使得投資價值升高，不少機構更愿意持有短久期、高收益的存單，在央行維持穩(wěn)健中性貨幣政策，基礎貨幣投放較少，超儲連續(xù)低位的背景下，存單對配債資金的分流也會進一步推升債券市場利率。

    第三，銀行家和企業(yè)家均對經(jīng)濟基本面的現(xiàn)狀和未來有信心，明年初通脹的壓力將日益顯著。周二央行公布了四季度銀行家、企業(yè)家和儲戶問卷調(diào)查報告，我們認為有以下幾點值得關注：

    （1）銀行家和企業(yè)家均對經(jīng)濟基本面的現(xiàn)狀和未來有信心，未來基本面下行風險較低。四季度銀行家和企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)分別為41.2%和38.6%，環(huán)比提高2.2和2.7個百分點；銀行家宏觀經(jīng)濟信心指數(shù)為79.1%，環(huán)比提高1.8個百分點；企業(yè)家信心指數(shù)為71.8%，環(huán)比提高3.1個百分點。上述數(shù)據(jù)顯示，無論是銀行家還是企業(yè)家，均對四季度經(jīng)濟現(xiàn)狀較為滿意，同時對未來經(jīng)濟預期的信心也較充分。這與10月和11月經(jīng)濟平穩(wěn)回落有一定偏差，我們認為，企業(yè)家和銀行家的調(diào)查結果反映出經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力依然較足，近期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的小幅下滑更多的是受到采暖季限產(chǎn)的不利影響。值得注意的是，去年二季度以來，企業(yè)家和銀行家對未來經(jīng)濟信心指數(shù)一直處在快速上行通道中，這也意味著明年經(jīng)濟仍將大概率保持平穩(wěn)。

    （2）銀行景氣指數(shù)和盈利繼續(xù)改善，貨幣政策感受轉(zhuǎn)松，但未來或大概率收緊。四季度銀行景氣指數(shù)為68.3%，環(huán)比提高2.5個百分點；在景氣指數(shù)回升和貸款利率上浮比例增多的背景下，四季度銀行盈利持續(xù)改善，四季度盈利指數(shù)環(huán)比增加了1.8個百分點，至68.3%。貸款總體需求指數(shù)為65.7%，環(huán)比增長1.5個百分點。貸款投放有明顯的季節(jié)性規(guī)律，從歷史情況來看，四季度投放量應為全年最低，四季度貸款總體需求指數(shù)逆勢環(huán)比上漲說明企業(yè)融資需求依然旺盛，經(jīng)濟的下行風險較低。此外，二季度“三三四”監(jiān)管文件的出臺使得貨幣政策感受指數(shù)（該指數(shù)值越大，感受到的貨幣政策越松）跌入谷底，但三四季度貨幣政策感受指數(shù)逐步回升，并且對明年一季度貨幣政策感受指數(shù)繼續(xù)回升1.4個百分點，銀行對貨幣政策預期越來越樂觀。但我們認為，央行年末的大規(guī)模投放主要是考慮到平穩(wěn)跨年的需要，在11月全市場繼續(xù)加杠桿、監(jiān)管細則不斷出臺和落地、海外主要經(jīng)濟體貨幣政策加速正常化等因素的綜合影響下，明年貨幣政策易緊難松。

    （3）企業(yè)經(jīng)營和盈利情況繼續(xù)好轉(zhuǎn)。四季度企業(yè)經(jīng)營景氣指數(shù)和盈利指數(shù)分別為59.8%和61.5%，環(huán)比提高了4.3和3.9個百分點，這一方面與整體工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)有關，另一方面也是因為產(chǎn)品銷售價格感受指數(shù)環(huán)比漲幅（+3.6%）大于原材料購進價格感受指數(shù)（+3.3%），企業(yè)盈利空間繼續(xù)改善。此外，資金周轉(zhuǎn)指數(shù)從56.7%升至58.6%，銷貨款回籠指數(shù)從61.3%升至63.8%，顯示出企業(yè)家感受到的企業(yè)經(jīng)營效率持續(xù)好轉(zhuǎn)。

    （4）明年初通脹的壓力將日益顯著，房價預計上漲人數(shù)增多。臨近年底消費旺季，居民對明年一季度物價預期指數(shù)環(huán)比提高3.1個百分點至64.3%，這預示著明年初通脹的壓力將日益顯著。對于下季度房價，32%的人預期“上漲”，環(huán)比提高了0.2個百分點。展望明年，針對一二線的調(diào)控政策預計不會放松，房價難以明顯上漲，但剛需依然較強，下跌的概率也較低，因此一二線房價仍將以平穩(wěn)為主。三四線房價受益于新一輪棚改計劃的推動將有所支撐。此外，四季度收入感受指數(shù)從52.8%上升至53.6%，收入信心指數(shù)從53.3%上升至54.9%，就業(yè)感受指數(shù)從42.6%上升至44.9%，就業(yè)預期指數(shù)從50.8%上升至53.4%，顯示居民對當前的收入和就業(yè)的現(xiàn)狀都較為滿意，且對未來的收入的增長與就業(yè)情況均較有信心。

    整體來說，銀行家和企業(yè)家均對經(jīng)濟基本面的現(xiàn)狀和未來有信心，近期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的小幅下滑更多的是受到采暖季限產(chǎn)的不利影響，但是經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)生動力并不弱，未來基本面下行風險較低；四季度貸款總體需求指數(shù)并未按照季節(jié)性規(guī)律回落，這也從側面證明經(jīng)濟仍有韌性。貸款利率上浮比例增多的背景下，銀行景氣和盈利繼續(xù)改善；盡管從三季度開始，銀行對貨幣政策預期不斷轉(zhuǎn)松，但11月全市場繼續(xù)加杠桿、監(jiān)管細則不斷出臺和落地、海外主要經(jīng)濟體貨幣政策加速正常化等因素的綜合影響下，明年貨幣政策易緊難松；四季度居民物價預期指數(shù)環(huán)比大幅增長，疊加基數(shù)較低，明年初通脹的壓力將日益顯著。

    今天中央經(jīng)濟工作會議結束，晚間會議通稿公布，整體看對金融監(jiān)管態(tài)度是堅定不移，嚴加執(zhí)行。會議指出，今后3年，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規(guī)金融活動，加強薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設。經(jīng)濟工作會議釋放出來的信息仍然偏空，可關注下明天市場的表現(xiàn)。