伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場對利率下行仍抱有期待，調(diào)查顯示無風(fēng)險債券仍是當(dāng)前最受青睞的資產(chǎn)。但貨幣市場利率下行的約束增多，筑底特征較為明顯，后續(xù)利率債收益率下行可能以壓縮期限利差的方式進(jìn)行，長端利率想象空間更大。

    9月下旬以來，債券市場重拾升勢，收益率水平走低，并逐漸接近8月上旬低位。據(jù)中債到期收益率數(shù)據(jù)，9月下旬以來，10年期國開債收益率從4.30%附近下行至4.07%，下行超過20bp，距離8月初創(chuàng)下的4.05%低點(diǎn)只有咫尺之遙。短期債券收益率下行幅度也不小，9月下旬以來，1年期國開債收益率從3.10%降至2.9%一線，下行接近20bp，但與前期2.68%的低點(diǎn)相比還有不小差距。

    近期債市收益率緣何重新下行？

    供給壓力趨緩可能是一方面。7月-9月一輪密集發(fā)行之后，地方債在10月的發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，相應(yīng)帶來了債市供給壓力的緩解。需求力量的回暖則是另一個方面。近期全球金融市場波動加大，資金在大類資產(chǎn)中的流動和分布出現(xiàn)了新的變化，作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的固收產(chǎn)品獲得了部分增量資金。就國內(nèi)市場來看，10月A股上證綜指下跌7.75%，為下半年以來最大月度跌幅。當(dāng)月，股債市場的“蹺蹺板”效應(yīng)尤為明顯，股市下跌對情緒和資金流動的影響在一定程度上提振了債券需求。

    但是，債券需求回暖更核心原因仍是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。寬信用的進(jìn)展并沒有市場原來想象的順暢。同時，外部環(huán)境惡化對經(jīng)濟(jì)增長的滯后影響開始顯現(xiàn)。10月制造PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳，無論是新訂單代表的內(nèi)需，還是出口指數(shù)反映的外需均繼續(xù)走弱，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大。另外，隨著國際油價回落，加之實(shí)體需求不強(qiáng)，市場對通脹壓力的擔(dān)憂也有所緩和。

    需要指出的是，8月下旬到9月中旬，債牛一度出現(xiàn)回調(diào)，很大程度就是受到供給增多、寬信用預(yù)期升溫、通脹預(yù)期抬頭等的影響，伴隨著這些因素的影響減弱，債市重歸升勢也是順理成章。

    目前來看，市場對利率下行仍抱有期待。中金公司（12.76-1.85%）固收研究最新市場調(diào)查顯示，在資產(chǎn)配置方面，利率債仍是最搶手的資產(chǎn)，投資者普遍認(rèn)為未來收益率還有一定下行空間。例如，對10年期國債收益率低點(diǎn)的預(yù)測中值較目前水平低出30bp。

    不過，短端利率下行面臨的制約增強(qiáng)。今年以來，債市收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行，短端利率下行幅度大，未來中美利差倒掛風(fēng)險和匯率貶值壓力構(gòu)成短端利率下行的制約。如果要穩(wěn)匯率，維持合適的中美利差或者避免中美利差倒掛是一個基本的政策考慮。

    綜合考慮，這一輪市場利率下行過程還沒有結(jié)束，但未來的下行可能將以壓縮期限利差為主，曲線或呈現(xiàn)牛市扁平化的形變，受益于基本面的長債存在“補(bǔ)漲”空間。