□中國銀河（3.80-3.06%）證券首席經濟學家、研究院院長劉鋒中國銀河證券研究院宏觀研究員張宸

    ●現代經濟體系與金融市場的運行，關鍵是要實現產權在法制基礎之上的明確和保護，要有法制化的投資者權益界定、保護和訴訟機制。

    ●在夯實市場法制基礎的前提下，完善對稱而扎實的信息披露機制。

    ●依托市場的法制化基礎的完善，重塑上市公司治理。股票質押行為應該在上市公司治理層面和監管的信息披露層面形成制約。

    ●必須保障市場交易的連續性和流動性，不斷優化金融市場的持續交易與價格發現功能。在完善微觀交易機制的基礎上，可以進一步考慮放寬甚至取消漲跌停板限制，以進一步優化市場的流動性和價格發現功能。

    □中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長劉鋒中國銀河證券研究院宏觀研究員張宸

    一直以來，我國企業債務高企與金融服務模式始終以間接金融為主，有著直接關聯。因此，大力發展直接融資是降低實體杠桿率、緩解實體融資困境的關鍵。筆者認為，當前應從完善法制環境、市場交易與定價體系、風險對沖機制等方面，全面推進資本市場建設，為企業增加更多的市場化融資渠道。

    現代化經濟體系及金融市場以信用為基礎，而信用是以法律保障為前提的，金融市場不是無秩序的自由市場，市場是以完善的法制為基礎。

    首先，現代經濟體系與金融市場的運行，關鍵是要實現產權在法制基礎之上的明確和保護，要有法制化的投資者權益界定、保護和訴訟機制。改革開放四十年以來，隨著經濟社會高速發展，我國居民財富水平實現了顯著增長，隨之而來的就是居民合法財產權利的確定和保護機制亟待完善。居民合法財產又以不動產所有權、土地使用權、金融資產股權和債權為主要體現，以這三權為代表的居民財產權利能否得到現代法制體系的嚴格保障，成為市場與社會信心的重要來源。下一步，隨著改革發展的不斷深化，產權的明晰與保護應在法制化基礎上予以進一步重視。

    要保證市場在公平公正公開的基礎上有秩序地平穩運行，市場制度的建設和完善至關重要。投資者信心是以交易對手的信用為基礎的，而信用的建立和維護是需要完善的內外部公司治理，科學合理的市場制度和交易環節的公平公正公開的監管方式，以及完善的投資者權益保護和訴訟機制來保障的。對內幕交易、虛假信息、市場操縱、侵犯中小股東權益等擾亂市場秩序的行為，監管部門應做到及時依法公平公正公開地予以懲治。應依據暴露出的問題，科學公平制定相應規則，將監管落實在細節上，將工作做實，通過對投資者權益的依法嚴格保障，來讓廣大市場參與者樹立起對市場本身的信心。

    其次，在夯實市場法制基礎的前提下，完善對稱而扎實的信息披露機制。金融市場的一個重要課題就是要解決投資者與企業之間的信息不對稱問題，在法制基礎的保障之下，要使得金融市場擁有及時有效的信息披露機制，將信息向投資者進行流暢的披露，以降低交易成本，增強市場信用。

    再次，依托市場的法制化基礎的完善，重塑上市公司治理。股票質押風險顯然是A股市場今年遭遇的重大問題之一。大面積股票質押行為在股市價格出現大幅波動時將引發系統性市場風險，而股票質押行為本身就反映了公司治理和監管層面的諸多問題，在問題積累的過程中沒有引起監管當局、金融機構、投資者和上市公司的足夠重視并采取相應措施，以至引發當前的困境。股東通過質押的貸款去向，不能進入上市公司的資產負債表，放大上市公司資產負債的風險，并轉嫁給中小股東；此外，通過股權質押循環投資對某個股票過度集中持有所產生的疊加風險是巨大的，實則是變相放大杠桿操縱股價；一些上市公司大股東高比例質押股權，令上市公司實際控制人可能發生改變，對公司的穩定運行造成很大威脅。

    因此，股票質押行為應該在上市公司治理層面和監管的信息披露層面形成制約。今年3月實施的質押新規突出了“服務實體經濟”的根本要求，強化了對股票質押的風險管理，制定了單只股票質押率不超過50%，質押率上限不超過60%等“紅線”。筆者認為，應該在此基礎上進一步修訂相關法律法規，加強對上市公司治理的完善，比如大股東特別是控股股東的質押行為和貸款用途，要作為股權結構變化的重大事項，需董事會甚至股東大會批準并公告，表決要回避有利益沖突的董事。

    最后，必須保障市場交易的連續性和流動性，不斷優化金融市場的持續交易與價格發現功能。金融市場通過充分的連續交易，從而發現金融資產的合理價格，因此交易的持續性、金融資產的流動性是保證金融市場有效運行的關鍵。必須明確資產的良好流動性本身，就是市場信心的重要來源之一。對做空機制、杠桿交易（融資融券）、高頻交易、投機套利等市場中性交易手段要規范而不是限制，因為這些機制是市場的潤滑劑，為市場注入大量的流動性并提升價格發現的速度，從而提高市場效率。最近監管層面發出明確信號，要減少交易阻力，增強市場流動性。減少對交易環節不必要的干預，讓市場對監管形成明確預期，讓投資者有公平交易的機會，這一點相當重要。

    當前市場在交易環節還存在不少阻力，一些制度安排有待完善，讓市場失去了不少活力，市場流動性也受到一定的影響。為此，應優化交易程序，降低交易成本，改革金融監管以實現監管的科學化、法制化、程序化、現代化，增強監管措施的可預測性。避免監管機構直接干預市場，不要輕易采取救市措施，特別是通過限制交易、制約賣出等流動性遏制措施強行穩定市場。市場投資者根據自身判斷與風險偏好進行充分交易之后，市場會更快進入價格均衡狀態。

    同時，要對停牌制度正本清源，從國際經驗來看，過于頻繁和長時間停牌是破壞金融市場流動性的重大弊端。上市公司發生重大事項，首先應通過信息披露機制周知外部投資人，公司不可以肆意左右信息，要保障外部投資人的知情權、決策權。之后確有必要進行停牌的，必須嚴格控制期間長度，以保證對市場流動性的影響降至最低。

    筆者認為，從市場微觀機制層面，應系統性反思我國股市的交易機制。比如，連續競價交易與做市商制度的權衡比較。做市商制度有其獨特的優越性，其優越性在于大量官方指定的做市商，其更趨理性可控的交易行為可以形成市場價格波動的天然緩沖器，而連續競價交易則沒有這種緩沖功能。

    目前紐約市場就是混合交易機制，而納斯達克則是純做市商制。我國是否可以考慮借鑒，在某一細分市場進行試點。筆者曾經建議在創業板試點做市商機制，后來實際上新三板構建了做市商交易機制，但對于做市商資格的限制和對投資者資格限制過于嚴格，造成市場流動性的缺失。在完善微觀交易機制的基礎上，可以進一步考慮放寬甚至取消漲跌停板限制，以進一步優化市場的流動性和價格發現功能。總之，需要系統性地通盤考慮市場微觀交易機制的優化，以達成重塑市場信心的目的。