隨著經濟下行壓力加大，信用違約風險持續暴露，金融機構信用擴張受到抑制，各監管機構陸續出臺多項措施支持民企融資。近期，央行創新推出民營企業債券融資支持工具支持民營企業發債融資，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。筆者認為，針對民企的相關債券融資支持，仍有一些問題尚待完善。立足于商業可持續原則，在市場化、法治化救助原則的基礎上，未來可就風險分散、遴選機制、處置機制、債務重組等安排做進一步完善

    民企債券市場信用環境改善

    在當前民企融資的困境下，由央行出資以緩釋信用風險、擔保增信的方式支持民營企業債券融資，有助于改善目前投資主體風險偏好與民營企業風險特征不匹配的結構問題，促進民企債券在一級市場的發行融資，緩解民營企業融資難的問題。投資者在一級市場購買民企發行債券時，可以同時購買信用風險緩釋工具來降低購入、持有民營企業債券所承擔的信用風險。

    通過人民銀行再貸款出資帶動民企融資擴張，可有效撬動市場資金參與民營企業債券投資，推動政府公共資金杠桿作用最大化。同時，央行研究局前期也撰文指出，支持工具以自救為前提，尊重市場規律，會遵循有的放矢原則，也會適時退出。

    從國際經驗來看，政府在支持中小企業發展中，常對中小企業進行風險分擔、能力發展援助與技術支持在內的一攬子綜合金融服務，一般由政府、開發性機構及私人部門之間協調合作，通過支持金融機構間接支持企業、直接支持民企兩種方式，實現政府公共資金杠桿作用的最大化。國際上，各國政府已有通過對資金提供機構提供私募股權投資、資產組合擔保、增信和技術援助等支持，提升金融機構抗風險及貸款能力，從而間接支持企業融資的許多成功先例，如新加坡政府推行的“特別風險分擔計劃”、歐盟投資基金發起的“歐洲支持微型金融機構聯合行動項目”等。近期央行創新推出的債券融資工具，也是通過政府政策創新間接提升金融機構風險抵御能力，從而提升民企融資可得性的一種積極嘗試。

    當前，債券融資支持工具中所涉及信用風險緩釋工具，主要包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）四種工具。其中，CRMA和CRMW以單項債務作為參考標的，用于規避單一債券或金融產品等單項債務風險；而CDS和CLN則以包括但不限于企業、公司、合伙、主權國家或國際多邊機構等主體作為參考標的，主要規避主體的信用風險。

    央行推出債券融資支持工具后，市場迅速做出響應。浙江榮盛、紅獅集團、寧波富邦等三家民營企業已經利用該渠道成功發行債券融資。隨后，中信證券和國泰君安證券也與11月2日首次推出掛鉤民企的交易所CDS，提升了債券融資支持工具交易的廣度和深度。

    總體而言，目前信用緩釋工具的發展雖然市場規模不大，但作為市場化原則下對政策工具的主動運用，相關民企融資利率有了較明顯下降，多家憑證創設機構的債券憑證發行成功，對進一步穩定市場預期、改善民企債券市場信用環境起到了積極作用。

    從四方面完善相關機制

    目前，針對民企的相關債券融資支持，仍有一些問題尚待完善。比如哪些是有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業，其判別標準仍有待進一步明確和辨別；市場化的風險定價原則和風險分散機制的進一步完善等。立足于商業可持續原則，在市場化、法制化救助原則的基礎上，未來可就風險分散、遴選機制、處置機制、債務重組等安排做進一步完善。

    一是如何解決債券融資的風險分散機制。國際上有多種風險分散機制安排，其中一種是向實際參與方直接分散風險，提前設置各方對或有損失的分攤安排，如果出現損失則由參與方承擔。另一種是向第三方分散風險，以貸款風險分散為例，日本就專門成立了企業貸款擔保保險公司，或者可以建立壞賬準備金制度。此外，還可以成立再擔保機構，由其參與城市中小企業信用擔保機構提供的再擔保來分散風險。

    在國際金融市場中，信用風險緩釋憑證的售賣方，通?？梢酝ㄟ^再次交易將相關風險進行轉移。目前，我國的信用風險緩釋工具尚屬探索階段，舉例來講，如果由中債信用增進投資股份有限公司和金融機構共同發起，那么相關風險將主要由該債券融資工具創設參與雙方承擔。后續，可探索相關風險分散機制，如可借鑒銀團貸款經驗，由多家金融機構共同作為創設人，對風險進行進一步分散；或設置可向第三方分散風險的機制安排，緩解初始創設機構的風險壓力。

    二是如何完善符合資質的企業遴選機制。當前，在民營企業融資困境與去產能的市場化調整過程相交織的背景下，如何識別和支持有前景的企業，而不是不加區別地對所有民營企業的融資進行兜底，是支持民營融資時需要重點關注的問題。當前，金融機構仍主要承擔了對民營企業的風險判斷。出于對風險的綜合考慮，金融機構初期會選擇自身債務負擔較輕、償債能力較強的民營企業合作。后續，要從實際層面上制定合適的遴選標準，精準支持暫時遇到流動性困難，但是有市場、有前景、有技術、有競爭力的民營企業，對于提升符合資質的低資質民企的融資能力至關重要。

    三是如何確立風險定價機制。據了解，目前市場的風險定價機制主要包括無套利定價和橫向比較定價兩種，而真正影響CDS定價核心的違約率、清償率的相關長效機制尚未建立。

    從國際來看，CDS定價和違約率、歷史清償率有著直接的關系，CDS定價設計的兩大因素即違約率和資產回收率。違約和資產回收程序需要公開透明、才可保證投資者的平等權益。未來風險定價機制的進一步完善，需要市場各方主體共同發揮作用，來建立長效健康的市場機制。

    四是多措并舉，可考慮通過債務重組等模式進行支持。根據券商的相關測算，引致本次民企債券融資困境的一個重要因素是，籌資性現金流入對籌資性現金流出的覆蓋程度大幅下降，主要原因是民企債務到期高峰所致。回望上一輪民企信用債融資擴張起始于2015年下半年，該階段發行了大量3年期品種的信用債，這些債務大都在今年下半年陸續到期；2018年四季度將有1380億元民企信用債到期，之后的到期量也將基本保持在這個水平；預估民企2019年全年到期規模大約在8900億元（未考慮或發行的短融工具），規?？偭肯喈斂捎^。

    發行人在到期高峰中，通常面臨兩難的再融資壓力，如果債券到期前無法等額續發，則可能形成違約；如果勉強以SCP等短債形式續發，又會抬高下一期的發行量。在此情況下，可借鑒2018年金融危機中美國債務重組的成功先例。目前，國開行已有相關項目推進嘗試。后續可考慮由大型銀行通過債務重組，將目前有資質有前景民企原有的債務進行置換，把民企的高融資成本降下來，解決民企融資期限結構問題。