中美利差及匯率走勢，勾勒出兩國經濟與政策周期的不同軌跡。接受中國證券報記者采訪的工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實和道富環球投資管理亞太宏觀策略主管DwyforEvans認為，美國經濟正接近繁榮頂點，中美利差倒掛可能擴大，但難改中國貨幣政策趨松。美聯儲可能放緩加息節奏，兩國政策背離將收斂，而新興市場資產的風險將下降。

    美國加息或放緩

    中國證券報：美國經濟延續強勁增長，但持續性備受關注，美國經濟“繁榮的頂點”將在何時出現？

    程實：2018年6月以來，美國經濟的短期和長期領先指標明顯背離。領先1-2個季度的指標，在歷史峰值附近徘徊。領先3-6個季度的指標，則已出現持續下行。有鑒于此，2018年二、三季度以來美國經濟的超預期表現，短期內仍將延續至2019年上半年，并有力支撐美聯儲完成漸進式加息。但從2019年下半年開始，美國經濟增速將大概率漸次疲弱、逐步下滑，步入周期拐點的上半程。2020年則將接力成為周期拐點的下半程。

    DwyforEvans：采購經理人指數（PMI）等前瞻性指標往往備受重視，這些指標作為經濟前景的晴雨表，通常可以量化，從而洞察周期性的宏觀趨勢。

    有證據顯示，2018年全年商業周期已經見頂，且正在下行，帶來的啟示也是多方面的：經濟增長率下降，并承受下行壓力，這點在國際貨幣基金組織發布的《世界經濟展望》中也有提到；企業利潤和股票面臨新壓力；利率上調預期削減；而戰略層面，資產類別再次從股票轉向固定收益。我們目前正處于這一階段，實際增長和預期增長水平的調整也反映了股市的波動和美聯儲聲明基調的變化。美國在2017年末實施財政刺激措施之后，增長勢頭更加穩固，這一點在2018年全年更為強勁的GDP數據，以及美國股票的良好表現上已有所體現。然而，美國與其他國家一樣，在沒有進一步刺激的情況下，商業周期也會下降，美聯儲的聲明也明確表明了這一點。

    中國證券報：2018年以來，美聯儲已3次加息，所謂的“中性”利率是多少？對后續美聯儲貨幣政策路徑有何預判？

    程實：3%是美聯儲的合意中性利率。政策利率的中性水平，等于長期自然利率與合意通脹水平的加總。一方面，自然利率由美國經濟基本面的復蘇情況決定。根據美聯儲的工作論文測算，截至2017年年末，美國自然利率已經升至0.87%。并且，2018年二季度以來，美國經濟表現連續超預期。合理推斷，2018-2019年，美國長期自然利率有望維持在1%左右。另一方面，通脹水平能否穩定，則取決于前期貨幣政策的成效。在“快加息”的抑制下，2年期和5年期的Break-Even通脹率結束了2017年的上升趨勢，從2018年2月開始漸次下行，表明市場通脹預期已趨于穩定。有鑒于此，2019年通脹率將大概率向2%的合意水平趨近，而美聯儲的合意中性利率有望穩定于3%。

    按照當前加息節奏，美國政策利率目標區間有望在2019年年中觸及3%。據此，2019年美國加息進程將呈現“先快后慢”的特征。今年第四次加息將大概率在12月落地。此后至2019年6月，美聯儲有望維持每季度加息一次的節奏，再完成兩次加息。而在2019年6月之后，加息節奏將放緩，2019年下半年將擇機最多進行一次加息。

    DwyforEvans：“中性”的定義是一種分析性的表述，資產負債表萎縮對貨幣政策的影響使這一定義變得更加復雜。美聯儲在量化寬松期間購買了約3.7萬億美元的證券，2017年末美聯儲開始收縮資產負債表，將所購證券中的一小部分退出。造成的影響之一就是流動性收緊，從而增加市場波動性，并提振美元。任何衡量貨幣中性的指標都要考慮流動性緊縮的影響，盡管實際中性利率的估計已降至約0.5%-1.0%，考慮到通脹預期在2.5%-3%之間，意味著票面利率在3-3.5%左右，這表明美聯儲距實現目標上調利率仍有一段距離。

    中國全面降息可能性不大

    中國證券報：我國貨幣政策還有放松空間嗎？2019年降準降息的可能性大嗎？

    程實：2019年，中國貨幣政策仍有發力空間，將保持穩健中性、邊際趨松的政策立場。

    連續的定向降準有望落地。2019年，定向降準將大概率保持每一季度一次、每次50bp的節奏，鞏固市場利率穩步下行的預期。下一次定向降準將大概率發生在2019年第一季度，在春節前落地的概率要高于春節后。

    目前來看，調降存貸款基準利率的可能性尚小。當前貨幣政策遭遇的是結構性瓶頸，而非總體力度不足，癥結在于銀行信貸意愿的順周期性。由于破局關鍵在于“貨幣-財政”政策協同，而非貨幣政策自身的“大水漫灌”，因此目前來看，調降存貸款基準利率的可能性不高。

    DwyforEvans：有充分證據表明，與財政政策相比，貨幣政策往往對潛在增長條件產生更快的影響，因此，對經濟增長的擔憂可能會促使額外的、有針對性的措施來緩解貨幣環境。這不一定意味著中國將使用傳統形式的利率放松手段，反而很有可能通過流動性刺激措施和國家金融機構的信貸擴張來支持增長，這也與2018年一貫的趨勢一致。

    即便如此，如果保護主義持續下去，中國政府將有更大的空間調整其財政狀況。這樣做出于兩個目的：較低的企業稅會支持受高關稅影響的出口商；較低的個人所得稅和消費稅將使消費增長更強勁，與長期堅持的輪換策略相一致，將增長更多地轉向內需，而不是投資和外需。

    新興市場風險有望下降

    中國證券報：請談談對今后一段時間資產價格走勢的判斷。

    程實：2019年，由于美國經濟周期走向拐點，疊加政策的不確定性，將導致2019年美國投資者情緒高度敏感和脆弱。當前美股、高收益債券等風險資產的較高估值水平，尚未充分消化經濟下行風險及政策不確定性。受此影響，2019年，美國風險資產價格有望進入一個持續、反復的振蕩調整期，市場波動率則有望延續長期上行趨勢，做多VIX指數，以及日元、黃金等非美元避險資產，預計將產生較為確定的收益。此外，2019年美元指數預計將易跌難漲。新興市場貨幣風險有望邊際下降。

    DwyforEvans：考慮到投資者對資產類別及實際收益率的要求，亞洲固定收益資產具有一定價值。全球總需求很可能受貿易情況影響而放緩并帶來了風險，但對于配置風險和估值機會很少的資產類別來說，新興市場股票的機會很快就會到來。美聯儲的政策立場不僅對美國國債至關重要，對美元也很重要，我們更偏好如韓元等貝塔系數較低、外匯風險較低的貨幣，而不是風險更高、貝塔系數過高的貨幣，例如南非蘭特和澳元。