6日，央行等額續做到期中期借貸便利（MLF），延續近期在流動性操作上的謹慎做法。考慮到年底流動性仍存時點性擾動，市場料本月下一筆MLF到期時，央行開展超額續做可能性大。來年一季度可能是降準更合適時機。

    流動性操作沒有松動跡象

    12月6日，央行開展了近一個月以來首次公開市場操作——1875億元的1年期MLF，利率3.3%，與前次操作持平。據當日交易公告披露，央行對當日到期的1875億元MLF進行了等額續做。這次操作并沒有帶來增量流動性投放。央行逆回購操作則繼續停擺，自10月26日以來，連續停擺時間已達30個工作日。

    事實上，從10月26日開始，央行公開市場操作就再沒有凈投放過資金，短期流動性投放幾乎陷入停滯。從最新MLF操作來看，央行近期在流動性操作上的謹慎做法仍沒有松動跡象。對此，市場存在一個基本共識，即這并不是貨幣政策要收緊的征兆，但確實比以往更加強調流動性要“合理充裕”。

    “如果說前段時間流動性管理的重心在‘充裕’上，現在對‘合理’的強調則要多一些。”一位市場分析人士告訴記者。

    至于為什么要強調“合理充裕”，他認為，外匯因素已對貨幣政策構成制約。今年以來，中美經濟與政策同步性下降，中美利差逐漸降至歷史低位，并伴隨著人民幣匯率新一輪貶值。為穩定外匯和資本流動，保持適度利差仍有必要，這在某種程度上就要求我國市場利率不宜過低。另外，流動性過度也可能重新刺激金融體系加杠桿。

    近期流動性仍較充裕，特別是月初以來，資金面較寬松，短期貨幣市場利率大幅走低。12月5日，銀行間市場上隔夜回購利率DR007跌至2.20%，較11月末下行超過40bp；代表性的7天期回購利率亦下行超過20bp至2.44%，再次跌破2.55%的7天期央行逆回購操作利率。這意味著，市場參與者從二級市場融入資金的價格，甚至比從央行獲取資金的價格還低，對央行投放流動性需求不強。從這個角度來說，央行等額續做到期MLF并不意外。

    本月MLF料梅開二度

    值得注意的是，12月不止一筆MLF到期。央行曾披露，12月有4735億元MLF到期。6日已到期1875億元，剩余2860億元，到期日為14日。不少市場人士認為，在下一筆MLF到期時，央行可能適量投放增量流動性，主要有以下四點理由：

    一是該筆MLF到期量更大。二是該筆MLF到期適逢本月稅期高峰。由于12月15日是星期六，本月主要稅種申報納稅期限順延至12月17日。按以往經驗來看，12月17日及其前后一兩個工作日，將是稅期因素對流動性擾動最大的時期。本月第二筆MLF到期的時點，恰好處于稅期高峰時點上。三是該筆MLF到期，臨近本月中旬的法定存款準備金繳退款日，考慮到年末金融機構攬儲影響，屆時銀行體系可能面臨法定準備金補繳。四是從往年來看，12月中旬也是銀行機構集中開展跨年資金備付的時候，是市場流動性較容易出現緊張的時期。

    綜合考慮，12月14日這筆MLF到期量大，且與企業繳稅、法定準備金繳款、金融機構備付等在時點上有重疊，可能對短期流動性供求造成疊加影響。從穩定流動性角度出發，屆時央行再次開展MLF操作，并進行超額續做的可能性較大。

    下次降準來年見

    上述幾點也正是年底流動性供求面臨的主要潛在擾動因素。

    從總量角度看，由于有年末財政支出的“力挺”，12月流動性總量反而有望出現較明顯提升。12月是傳統的財政投放大月，當月財政存款余額往往會大幅下降，例如，2016年12月和2017年12月的財政存款余額均減少約1.2萬億元。中信證券固收研報預計，今年12月財政支出大概在2.4萬億元左右，且考慮到12月稅收規模較少，本月財政存款有望實現凈支出1.5萬億元。財政資金的集中提升，將迅速充實銀行可用資金，提升超儲率。歷史上，每到四季度末，金融機構超額準備金率就會迎來一個躍升，2017年是從三季度末的1.3%跳漲至2.1%。

    但業內人士也提示，財政支出往往集中在年底幾個工作日進行，在這之前，恐怕“遠水難解近渴”，金融監管考核、機構開展跨年備付乃至于企業繳稅等因素仍可能造成資金面短時波動。這種情況在往年并不鮮見，2017年年末的流動性甚至異常緊張。

    值得一提的是，從10月開始，3個月同業存單利率出現了一輪持續上行過程。中金公司等機構認為，這當中可能受到部分銀行優化報表、滿足監管考核及籌措跨年流動性影響。中信證券明明也稱，近期同業存單利率的上行暗示市場對于關鍵時點的流動性壓力仍有擔憂，需警惕由于情緒變化引起的資金面波動。

    從這點來看，隨著后續流動性供求收緊，央行大概率會重啟公開市場凈投放操作，平抑資金面潛在波動。而進一步來看，央行既然選擇續做MLF，意味著年底前再實施降準的可能性已不大。不少市場機構預計，下一次降準可能會出現在春節前，很可能以置換式降準的形式呈現。數據顯示，2019年一季度MLF到期量超過1.2萬億元。

    觀點鏈接

    華泰證券：降準置換MLF仍可期

    鑒于我國的準備金率依然偏高，在穩增長訴求之下，不排除繼續降準置換的可能，總量政策仍有空間。此外，MLF操作利率已高于其他政策利率，在利率普遍下行情況下，MLF利率可能已成為懲罰性利率，也對長端利率下行形成制約。因此，傳統意義的降息難見，更有可能見到MLF利率下調或者PSL、再貸款利率下調。

    國盛證券：央行或于明年1月降準

    央行近期的幾項操作似乎讓人費解，包括可能的定向正回購、全月停止逆回購投放以及MLF連續等量續做。這三點除了指向投放模式變化之外，也指向央行希望維持流動性“合理充裕”。據央行此前消息，近期重點工作在于疏通傳導機制。但“合理充裕”的流動性有望維系，央行可能于明年1月再度降準，主要是考慮到春節前流動性往往需央行呵護。

    中信證券：貨幣環境將保持寬松

    長期來看，預計貨幣政策將保持略偏寬松，但過于樂觀的一致性預期可能導致政策轉折點被忽視。當前經濟下行壓力仍存，融資環境短期難見明顯改善。外部因素方面，美聯儲加息可能提前結束，對我國貨幣政策的制約將趨于弱化，預計略偏寬松貨幣政策仍將持續，合理充裕的流動性環境仍將持續。