經濟承壓，貨幣政策易松難緊，流動性總體無憂，但近期存單利率持續上行，1個月國庫定存利率更顯著偏高，凸顯年底指標考核的影響。從往年看，年底資金面波動難免，壓力即將顯現，而央行隨時可能出手。機構認為，本周MLF到期是央行投放跨年資金的契機，也是觀測貨幣當局態度的重要窗口。

    政策難收緊大勢不會變

    10月底以來，央行明顯捂緊了自己的“錢袋子”。截至12月10日，央行已連續32個工作日未開展公開市場逆回購操作，不斷改寫持續停做的時長紀錄。在流動性供給嚴重依賴央行投放的當下，這很難不引起注意。然而，一番討論之后，各方幾乎眾口一詞地表示，央行逆回購停擺不應被過度解讀，也不必擔憂貨幣政策收緊。

    當前經濟形勢下，貨幣政策很難收緊。11月制造業PMI指數已跌至50的“榮枯分水嶺”上，景氣度繼續回落。11月進出口同比增速均出現較大幅下滑，“搶出口”開始退潮，外部環境變化對外貿的負面影響有所顯現。11月CPI同比漲幅低于預期，也從側面印證實體需求乏力。考慮到外貿不確定性較大、房地產趨弱恐拖累投資、消費受制于收入增長放緩，經濟運行變數增多、下行風險有所加大。貨幣政策有必要向“穩增長”傾斜，基本封堵了收緊的空間。

    事實上，當下市場更關心貨幣政策會不會進一步放松。圍繞降息的討論公開化就是最好的證明。在美聯儲口風有變，而國內通脹壓力趨緩之后，一部分機構更加堅定地押注央行將會降息。總之，市場普遍認為，當前貨幣政策易松難緊，基于此，流動性應總體無憂，央行逆回購續停也好、MLF等額續做也罷，這些操作細節并不會改變大勢。

    “魔鬼藏在細節里”

    年底流動性果真不值得擔憂嗎？從總量角度看，確實如此。

    12月是傳統的財政投放大月，流動性總量反而有望出現較明顯提升。2016年12月和2017年12月的財政存款余額均減少約1.2萬億元。中信證券固收研報預計，今年12月財政存款料減少1.5萬億元。財政集中支出，可顯著充實金融機構備付金。歷史上，每到四季度末，金融機構超額準備金率就會迎來一個躍升，2017年就從三季度末的1.3%跳漲至2.1%。

    然而，分時段、分機構看，年底流動性出現短時性、結構性的波動幾乎又是難免的。所謂“魔鬼藏在細節里”，年底財政支出往往集中于12月底最后幾個工作日進行，與年底前資金需求最大的階段存在“時差”，遠水難解近渴。年底又是監管考核關鍵時期，銀行等金融機構出于考核達標、優化報表或應對風險等考慮，儲備流動性意愿較強，但這類機構恰恰是市場上主要的資金供給方，從傳統出資方變成融資方，這對資金供求帶來雙重負面影響。即便在以往貨幣政策較為寬松的時期，比如2012年和2015年，年底流動性也難免出現波動。

    值得注意的是，本月7日，央行招標的1個月期中央國庫現金定存中標利率達4.02%。考慮繳準后，銀行的實際成本在4.4%左右，比同業融資成本高出約150基點。

    中金公司等機構指出，國庫現金定存利率如此高，說明銀行需求十分旺盛，恰恰反映部分銀行仍存在考核達標或籌措跨年流動性的壓力。

    中金公司指出，10月以來同業存單凈融資規模不斷上升，帶動同業存單發行利率走出一波逆勢上漲行情，也反映出部分銀行存在流動性考核達標壓力。

    還應看到，今年以來資金面總體平穩寬松，但流動性總量卻不是很高，前三個季度末超儲率最高只有1.7%，9月末為1.5%。據華創證券測算，11月末超儲率預計約為1.3%，處于超低水平。考慮到近期央行未進行大額資金投放，預計在年末財政支出前，超儲率還可能進一步下滑。

    市場人士指出，當低超儲規模遇上年底多種擾動，對年底資金面不能過度樂觀。資金面能否平穩跨年，關鍵仍取決于央行貨幣政策操作。

    不是不放時候未到

    從往年來看，12月中下旬資金面最容易出現波動收緊。隨著時間來到12月中旬，各種壓力將逐步顯現。資金面能否平穩跨年，其實就取決于央行會不會繼續保持“沉默”。

    近期央行流動性為何“斷流”？綜合各方分析，原因主要有二：一是流動性的價格仍低，還沒到迫切需要投放流動性的地步。華泰證券固收研究稱，在貨幣政策調控框架從數量型向價格型轉變的過程中，貨幣市場“價”的變化更值得關注。二是穩定匯率壓力猶存。華泰證券稱，由于中美經濟周期錯位，中美短端利差已倒掛，人民幣仍有貶值壓力，鑒于12月份美聯儲加息概率較高，控制短端利差在合理區間仍有必要。

    不可否認，當前存在穩匯率需要，但這并不意味著必須放棄其他調控目標，保持流動性合理充裕仍是央行明確堅持的目標。

    2018年是內外部環境變化較大的一年，內部面臨宏觀經濟下行、信用違約、金融防風險等壓力，外部面臨貿易形勢變化、美聯儲加息、人民幣貶值預期上升等壓力，央行貨幣政策在經濟增長、金融防風險、人民幣匯率穩定等多個目標之間艱難平衡。而在年底這個時段，央行給予流動性風險更多關注是可以預期的。

    分析人士指出，隨著年末各類擾動顯現，預計央行將適時重啟資金投放操作，本周五2860億元MLF到期為央行投放跨年資金提供契機，也是觀測貨幣當局態度的重要窗口。預計央行對到期MLF進行超額續做可能性大，后續可能重啟逆回購操作，在財政投放到來前，填補短期流動性缺口。總之，年底資金面“小插曲”難免，但平穩偏松的“主旋律”不會變。