近兩日，市場(chǎng)上突然爆出關(guān)于中國(guó)央行通過(guò)ETF買入A股的建議或傳聞，引發(fā)廣泛爭(zhēng)議。這個(gè)消息最早來(lái)自野村證券，因此有人猜測(cè)這個(gè)建議很可能是受日本市場(chǎng)的啟發(fā)。那么，日本央行直接入市的背景是怎樣的？其經(jīng)驗(yàn)是否適用于中國(guó)呢？

    二級(jí)市場(chǎng)救市對(duì)A股投資者來(lái)說(shuō)并不陌生，香港、臺(tái)灣、日本的股市都有過(guò)政府直接在二級(jí)市場(chǎng)救市的先例，但此種救市都屬于維穩(wěn)性質(zhì)，最后都會(huì)謀求退出。但是，2010年后的日本央行入市則具有完全不同性質(zhì)，其目的是提高本國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，把日本國(guó)民手上巨額儲(chǔ)蓄“趕”到股市，并促進(jìn)公司投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，其入市動(dòng)機(jī)不再是為金融穩(wěn)定，而是充當(dāng)貨幣政策工具，因此具有長(zhǎng)期性。截至2018年一季度，日本央行共投入1830億美元，擁有整個(gè)ETF市場(chǎng)75%的份額，成為800多家上市公司的主要股東。

    不難看出，野村證券對(duì)A股的這個(gè)建議不是著眼于短期市場(chǎng)穩(wěn)定，而是類似于日本央行2010年以后那樣，把股市當(dāng)作貨幣政策傳導(dǎo)工具。然而，這個(gè)建議忽視了中日兩國(guó)國(guó)情的巨大差異以及股市低迷原因的不同。

    日本股市投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)偏好與全社會(huì)失去風(fēng)險(xiǎn)偏好是一致的，其原因有二：一是歷史上房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫破裂重創(chuàng)了整整一代人，甚至影響了泡沫破裂后出生的年輕人的價(jià)值觀；二是不斷減少的人口和長(zhǎng)期的通縮環(huán)境，加劇了人們的不安全感，儲(chǔ)蓄而不是投資、回避風(fēng)險(xiǎn)而不是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成為許多人的本能。按照日本學(xué)者大前研一的說(shuō)法，在這種“低欲望社會(huì)”里，即使股市分紅回報(bào)達(dá)到3%，人們?nèi)匀粚幵赴彦X存在銀行獲取幾乎為零的利息，個(gè)人投資者基本上已經(jīng)退出了股市。

    最近20多年來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)的財(cái)政政策、貨幣政策越來(lái)越“免疫”，于是，決策者在“死馬當(dāng)活馬醫(yī)”心態(tài)下不斷進(jìn)行各種嘗試，央行直接在股市買入ETF就是其“醫(yī)死馬”的創(chuàng)新之一，它悄悄地重新定義了央行的功能和角色，是福是禍尚不得而知。

    日本是目前全球唯一一個(gè)在人口不斷減少環(huán)境下管理經(jīng)濟(jì)的大型經(jīng)濟(jì)體，前瞻性地關(guān)注日本的情況對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)非常有必要，它有助于我們制定正確的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，降低未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但筆者并不認(rèn)為日本眼下的政策實(shí)踐對(duì)我們目前政策有多大的借鑒價(jià)值。中國(guó)股市低迷、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷目前看主要是周期性的，是受經(jīng)濟(jì)減速和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而不像日本那樣是長(zhǎng)期性和結(jié)構(gòu)性的。提振中國(guó)股市的主要途徑應(yīng)該是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力，消除各種不確定性因素，同時(shí)改善公司治理、完善股市制度。

    當(dāng)然，不論是針對(duì)極端行情的短期維穩(wěn)，還是像日本那樣視股市為貨幣政策渠道直接介入二級(jí)市場(chǎng)，在一定程度上會(huì)產(chǎn)生降低市場(chǎng)流動(dòng)性、干擾市場(chǎng)機(jī)制、增加不確定性、引發(fā)額外波動(dòng)等負(fù)面效果，這也是各國(guó)央行對(duì)直接入市十分慎重的最重要考量。