經(jīng)濟(jì)運行壓力猶存

    中國證券報：5月份主要宏觀數(shù)據(jù)相繼發(fā)布，對當(dāng)月經(jīng)濟(jì)金融形勢有何看法？

    黃文濤：5月份主要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)已公布，其中制造業(yè)PMI為49.4%，比4月回落0.7個百分點；新增信貸規(guī)模低于預(yù)期；5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.0%，增速比上月回落0.4個百分點；房地產(chǎn)投資一枝獨秀，制造業(yè)和基建投資增長稍顯乏力。整體來看，經(jīng)濟(jì)運行面臨一定的不確定性，近期專項債新規(guī)也反映出有關(guān)部門提前應(yīng)對，對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的意圖。

    臧旻：5月宏觀高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，PMI數(shù)據(jù)走弱，金融數(shù)據(jù)也并沒有出現(xiàn)一個明顯的回升，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)脈沖式上行的概率依然不高。

    首先，雖然年初幾個月社融與信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)不俗，但對后期形成了一定程度的透支，信用擴張后勁不足，對基本面企穩(wěn)回升形成制約。

    其次，不同于以往幾輪經(jīng)濟(jì)周期的刺激政策是以房地產(chǎn)作為主要手段，本輪“房住不炒”的政策基調(diào)已經(jīng)坐實，產(chǎn)業(yè)政策依然保持克制，疊加棚改貨幣化政策的邊際衰減效果，經(jīng)濟(jì)基本面在缺少地產(chǎn)這一強勢工具后，脈沖式上行的概率進(jìn)一步降低。

    第三，全球經(jīng)濟(jì)在美國周期性回落預(yù)期強化的條件下，共振回落的概率較大，歐元區(qū)雖然在2018年經(jīng)歷了一個漫長的下行過程，但目前仍然看不到企穩(wěn)跡象。這將對國內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)鏈形成一定的負(fù)面影響。

    宏觀政策在托底

    中國證券報：海外寬松氛圍漸濃，市場強烈預(yù)期美聯(lián)儲將于年內(nèi)降息。這一背景下，我國是否存在放松貨幣政策的可能性？是否可能降息？

    黃文濤：海外貨幣寬松預(yù)期有助于緩和外部制約因素，但央行貨幣政策獨立性較強，貨幣政策維持中性態(tài)度基于平穩(wěn)國內(nèi)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的目標(biāo)考量。短期來看，外部環(huán)境存在不確定不穩(wěn)定因素，政策仍處于觀望期；社會融資基本穩(wěn)定，且GDP增速年內(nèi)壓力不大，這一局面下，貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤傻母怕什淮蟆?/p>

    臧旻：國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的概率相對有限。海外主要經(jīng)濟(jì)體在2019年基本已經(jīng)確認(rèn)進(jìn)入了降息周期，全球利率中樞下行相對比較確定，外部環(huán)境對國內(nèi)債市比較有利。但國內(nèi)實際GDP增速跌破6%-6.5%的目標(biāo)區(qū)間概率也不大。貨幣政策目前仍然維持在一個松緊適度的狀態(tài)，如果進(jìn)一步放松的話，可以理解為應(yīng)對極端危機發(fā)生的最后一步棋，但是也需要付出相應(yīng)代價，即放棄外部匯率以及內(nèi)部宏觀杠桿率的改革目標(biāo)。因此，只要宏觀基本面風(fēng)險不至于失控，貨幣政策難以進(jìn)一步寬松。

    今年看到再次普降準(zhǔn)備金率的可能性比較低，更多的是采用定向降準(zhǔn)的方式，進(jìn)一步對金融系統(tǒng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性進(jìn)行優(yōu)化，達(dá)到精準(zhǔn)調(diào)控的政策目標(biāo)。

    中國證券報：最近，財政政策有新動作，如何看待“地方債新規(guī)”？

    黃文濤：對于專項債新規(guī)，總體看法是——僅為對沖，絕非刺激。由于新規(guī)要求“地方政府按照一一對應(yīng)原則，將專項債券資金嚴(yán)格落實到實體政府投資項目，不得將專項債券作為政府投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等各類股權(quán)基金的資金來源，不得通過設(shè)立殼公司、多級子公司等中間環(huán)節(jié)注資，避免層層嵌套、層層放大杠桿。”據(jù)此測算，杠桿難有進(jìn)一步放大空間，政策屬于有放有控制，僅為對沖而非刺激。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型道路上，去杠桿仍初心不變，穩(wěn)杠桿和移杠桿為權(quán)宜之計。但內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動下，政策工具箱的創(chuàng)新和節(jié)奏有可能進(jìn)一步修正投資者預(yù)期。

    臧旻：首先，今年基建投資回升的預(yù)期是比較一致的。如果按照一般的測算，專項債政策出臺，可以拉動基建投資1-3個百分點，僅僅是在幅度上有一些正面影響，但不會帶來本質(zhì)上的改變。

    其次，基建投資本身就是一種典型的逆周期工具，從歷史上看，每一輪基建投資同比回升的拐點，都是在名義GDP同比回落到半程左右的位置。也就是說，去年9月以來基建投資的回升，并不意味著僅依靠基建投資就能逆轉(zhuǎn)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。后期重點還是在于政策的連貫性與有效性，外部需求以及地產(chǎn)政策能否出現(xiàn)一定程度的邊際緩和，目前仍處于觀察期。

    最重要的是，專項債政策的出臺，給予了我們一個從細(xì)節(jié)層面窺探政策的視角：從去年央行開始發(fā)行CBS以及鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，到利用再貸款通過擔(dān)保機構(gòu)市場化地使用CRMW對發(fā)行主體增信，再到本次的專項債補充項目資本金，以上三個政策共有的特征都是在精準(zhǔn)調(diào)控的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮政策工具的杠桿作用，用盡量小的代價撬動乘數(shù)效果完成實際效果的放大。

    因此，現(xiàn)階段政策當(dāng)局進(jìn)行逆周期調(diào)控的工具還是比較多的，同時兼顧了市場化的改革方向。盡管短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行趨勢尚未結(jié)束，但滑出目標(biāo)區(qū)間的概率仍然非常低。長期來看，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景依然向好。

    無風(fēng)險債券有機會

    中國證券報：當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)在發(fā)力，未來股票和債券誰可能有更好表現(xiàn)？

    黃文濤：短期來看，5月底相關(guān)風(fēng)險事件的影響還未完全消除，流動性分層現(xiàn)象較明顯，近期同業(yè)存單集中到期加劇中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)收縮壓力，債券市場特別是民企、低評級債券承壓；專項債新規(guī)后，地方政府發(fā)行專項債積極性增加，6月份面臨較大地方債凈融資壓力；因此，盡管基本面邊際變化對債市較為友好，但一方面逆周期政策引導(dǎo)市場預(yù)期，另一方面資金面波動上升，債市大概率將維持震蕩行情。權(quán)益市場受益于科創(chuàng)板推出因素，政策支撐強化市場信心，短期內(nèi)股票性價比更優(yōu)。

    臧旻：就債券市場而言，貨幣政策難實現(xiàn)進(jìn)一步的寬松，意味著無風(fēng)險利率即使存在破前低的可能，后續(xù)下行空間也會相對比較有限。但年內(nèi)貨幣政策也并沒有邊際收緊的宏觀條件，債市總體上依然可保持一個相對不弱的格局。

    權(quán)益市場方面，目前的問題在于企業(yè)盈利在年內(nèi)大概率還是維持一個尋底的態(tài)勢，上漲的動力僅能來自于估值，這也是造成今年股市維持區(qū)間震蕩的核心原因。

    目前權(quán)益市場的問題在于估值水平不高但缺乏盈利支撐，基本面變化相對有利于債券資產(chǎn)，因此2019年下半年可能都會處在一個股債周期性輪動的拐點階段。

    中國證券報：對今后一段時間債券投資有何建議？

    黃文濤：短期內(nèi)債市大概率維持震蕩，收益率缺乏大幅下行基礎(chǔ)，需積極關(guān)注流動性結(jié)構(gòu)性分化背景下，中小銀行短期內(nèi)是否存在縮表壓力，以及流動性壓力是否從目前低評級信用債進(jìn)一步蔓延至利率品種。但中期來看，經(jīng)濟(jì)運行存在不確定性，貨幣政策對沖力度增強，市場風(fēng)險偏好下行支撐利率品種，三季度利率存在波段下行機會。因此，若短期內(nèi)無風(fēng)險收益率出現(xiàn)向上調(diào)整，不必過于悲觀，建議把握時機逢高買入。

    臧旻：近期回購市場出現(xiàn)了信用分層現(xiàn)象，中小銀行以及非銀機構(gòu)資金融入難度上升，但總量層面的流動性依然比較寬裕，預(yù)計短期內(nèi)這一局面將會導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下降，利好利率及AAA品種，信用利差走擴。在策略應(yīng)對方面，建議順勢而為，且當(dāng)前基本面總體上仍然對無風(fēng)險利率存在正面影響。雖然貨幣政策難進(jìn)一步放松，但由于需求被動擠壓到利率和AAA品種，因此不排除長債收益率在三季度跌破前低的可能性，建議適當(dāng)提高組合中的長債持倉占比。