潮水退了，才知道誰在裸泳。

    近期，由一起銀行風(fēng)險事件引發(fā)的流動性緊張，經(jīng)同業(yè)市場傳導(dǎo)至中小銀行、非銀等市場，也把債市公開的秘密——“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”推上了臺面。

    結(jié)構(gòu)化發(fā)行自2018年以來大量出現(xiàn)，真實規(guī)模目前并無確切統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在這一模式中，融資企業(yè)通過關(guān)聯(lián)方，聯(lián)合通道方參與債券發(fā)行和交易。

    “本質(zhì)和之前債市加杠桿手法類似，是通過質(zhì)押式回購獲取同業(yè)資金。”一位資深業(yè)內(nèi)人士向21世紀經(jīng)濟報道記者指出。

    但僅一年多時間，結(jié)構(gòu)化發(fā)行已頗為艱難。其中原因，一是在債券違約事件時有發(fā)生的情況下，投資人更要求穿透識別發(fā)行人資質(zhì)；二是通道方以質(zhì)押式回購方式已很難在同業(yè)市場融到資金。

    針對近期同業(yè)市場的流動性問題，監(jiān)管迅速出手維穩(wěn)市場。6月18日，監(jiān)管召集國有大行和部分券商開會，鼓勵國有大行為大型券商融資，支持大型券商擴大向中小非銀機構(gòu)融資。此外，發(fā)布債券回購違約（擔(dān)保品違約）處置業(yè)務(wù)實施細則、要求做好債券質(zhì)押式協(xié)議回購，并窗口指導(dǎo)避免出現(xiàn)質(zhì)押式回購交易違約，一旦哪家機構(gòu)頂風(fēng)出現(xiàn)違約，未來可能會面臨被暫停相關(guān)業(yè)務(wù)三年的處罰。

    背后的緣由，是以非銀為主的結(jié)構(gòu)化市場，缺乏最后貸款人或中央交易對手方。

    一位資深券商高管人士認為：“市場需要有第三方的中央交易對手，認可其指定的債券的質(zhì)押，不要區(qū)分機構(gòu)。債券質(zhì)押以前AA就可以，現(xiàn)在AAA都不行。金融機構(gòu)之間的信用風(fēng)險被人為放大了。如果相互間不再信任，那流動性就傳遞不下去了。”

    身處同業(yè)食物鏈末端

    擾動，起自結(jié)構(gòu)化發(fā)行。

    所謂債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，起源于2018年初，在債券違約不斷增加的背景下，結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式逐漸壯大。這類產(chǎn)品的操作主要針對融資較為困難的中小企業(yè)，甚至是一些城投公司。

    常見的方式有兩種，一種是“發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級”，另一種是“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品的平層+質(zhì)押回購”。

    即在債券發(fā)行一級市場上，債券發(fā)行人或私募基金，出一部分資金作為劣后資金，找一個通道方（可以是券商資管、信托資管或基金專戶等設(shè)立的資管計劃），與其它投資人一起購買該筆債券。債券發(fā)行完成后，通道方設(shè)立的資管計劃將所持債券在資金市場上進行質(zhì)押式回購，所得資金再償還通道和其他資金中介的過橋資金。

    其中，優(yōu)先級資金從中小銀行、非銀等市場拆解短期資金（甚至7天、14天），投到債券發(fā)行人1-3年的長債，借新還舊續(xù)上資金，獲取較低評級債權(quán)的高收益。

    由于通過資管產(chǎn)品這一通道將持有的債券拿到銀行間市場去質(zhì)押融資，企業(yè)信用“搖身一變”披上了同業(yè)信用的外衣。關(guān)鍵問題在于，交易對手可能對此并不知情，或以為這是一只正常的資管產(chǎn)品。

    一位券商資管高管向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，這一模式最早開始于2017年，2018年開始很多機構(gòu)參與其中。近兩年企業(yè)再融資收縮，特別是民企發(fā)債受阻，一些企業(yè)為了發(fā)行成功，自己出錢購買少部分自己發(fā)行的債券，還有的因為發(fā)行成本較高，自己申購人為拉低發(fā)行成本。

    “債券抵押出去，可以拿到很多同業(yè)資金滾動，一旦遇到流動性危機就很麻煩。”一位資產(chǎn)證券化人士表示。

    其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一是，資管計劃將所持債券拿到資金市場開展質(zhì)押式回購，債券往往是AA等較低評級。

    另一位銀行資管人士表示，結(jié)構(gòu)化發(fā)行只是一個資管產(chǎn)品，與發(fā)行機構(gòu)并無法律上的直接權(quán)責(zé)關(guān)系。但從實際業(yè)務(wù)層面看，一些AA評級的債券在質(zhì)押時，并非每家機構(gòu)、每個交易員都可以押出去，要看交易對手是誰。實際上隱含了對同業(yè)機構(gòu)的信任，部分注入了機構(gòu)信用。“賭的是機構(gòu)不會犧牲自己牌照和信用對違約置之不管，這是一種對潛規(guī)則的認可。”

    這一結(jié)構(gòu)化發(fā)行有賴于同業(yè)鏈條沿著“央行——國有大行——中小銀行——非銀機構(gòu)”等層層傳導(dǎo)，一旦流動性緊張，模式或引發(fā)瓦解。

    一位資深市場人士向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，銀行間市場的參與機構(gòu)，由于獲得資金的難易程度不同，形成了自己的生態(tài)鏈。這個“食物鏈”從低到高大概是：私募產(chǎn)品、基金專戶產(chǎn)品、公募產(chǎn)品、券商資管、券商產(chǎn)品、農(nóng)商行、城商行、股份行、國有大行。

    上述人士表示，央行注入流動性，一般是從大行、股份行開始，“好比一個水庫，上游都截流了，下游肯定就缺水。”

    其中，銀行間市場的債券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，是金融機構(gòu)間最為常見的一種同業(yè)融資方式，其本質(zhì)是正回購方將債券質(zhì)押給逆回購方融入資金。違約的發(fā)生，主要是因為正回購方到期無法償還借款。

    結(jié)構(gòu)化發(fā)行冤不冤？

    本輪流動性脈沖，最先倒下的，是處于同業(yè)業(yè)務(wù)“食物鏈”最底端的產(chǎn)品戶。

    一位資深市場分析人士認為，表面上是受流動性沖擊的影響，實質(zhì)上是部分機構(gòu)參與了債券的結(jié)構(gòu)化發(fā)行等“偽創(chuàng)新”業(yè)務(wù)，造成很多產(chǎn)品持倉的債券信用下沉，遇到流動性風(fēng)險首當(dāng)其沖。

    近期市場傳聞稱，某基金的10余只產(chǎn)品，出現(xiàn)了質(zhì)押式回購交易違約。該基金相關(guān)人士在向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，傳聞的違約名單并不屬實。目前，該公司經(jīng)營平穩(wěn)，產(chǎn)品不存在大批量違約，前期出現(xiàn)的部分違約已基本解決。

    一位資深金融業(yè)內(nèi)人士表示，在非銀主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)化市場上，缺乏央行作為最終貸款人這一角色，又由于這一體系依賴銀行的同業(yè)資金輸入，銀行流動性的風(fēng)吹草動，容易在非銀市場引發(fā)流動性緊張局面，最終沖擊嚴重依賴同業(yè)融資的結(jié)構(gòu)化發(fā)行等業(yè)務(wù)。

    多名知情人士向21世紀經(jīng)濟報道記者透露，近期連續(xù)出現(xiàn)了多家基金和券商資管產(chǎn)品的回購違約，近期監(jiān)管部門雖然出臺了一系列措施意圖呵護市場，但違約狀況尚未根本改善。

    一位券商資管公司高管表示：“自營業(yè)務(wù)流動性有所緩解，不過產(chǎn)品還是一樣的。昨天，一些較大的券商出現(xiàn)了產(chǎn)品戶回購違約。還有一些利用自營資金，用第三方接回了自己的質(zhì)押券，監(jiān)管也默許了這種做法。”

    另一債券私募投資基金人士也表示：“這幾天因為流動性問題被迫斬倉的產(chǎn)品很多，有一些債券的成交價和重債估值偏離度較大，就是有人在甩賣債券還錢。”

    與此同時，部分做市商也被窗口指導(dǎo)，希望接收一些低評級債券的質(zhì)押，不過有一定折扣比例。比如，市場傳言，一家頭部券商自營周二開始出錢，接受債券的質(zhì)押標準為：AAA級債券，8.5折質(zhì)押；AA+債券，7.5折質(zhì)押；AA債券，6.5折質(zhì)押。

    中長期來看，經(jīng)歷信用風(fēng)險洗禮之后，資管機構(gòu)對結(jié)構(gòu)化發(fā)行產(chǎn)品會保持謹慎態(tài)度，若中低資質(zhì)主體無法為繼，可能對后續(xù)到期債務(wù)帶來較大的續(xù)借壓力，極端情況下或加大債券違約風(fēng)險。

    前述券商資管高管也認為，本輪流動性風(fēng)險事件，結(jié)構(gòu)化發(fā)行因素占比不大，主要是券商基金的各類資管產(chǎn)品的總體流動性問題，因他們處于資金鏈的最底層，是產(chǎn)品名義而非金融名義存在，這對以后大資管下包括銀行理財在內(nèi)，都提出了流動性管理的調(diào)整。在業(yè)務(wù)上，不能集中持倉，不能為追求收益而信用下沉。

    監(jiān)管要求避免出現(xiàn)違約

    近日，監(jiān)管正在排查非銀質(zhì)押式回購風(fēng)險，并維穩(wěn)市場。

    鑒于近期違約的頻繁發(fā)生，6月17日，全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司、上海清算所相繼發(fā)布債券回購違約（擔(dān)保品違約）處置業(yè)務(wù)實施細則。根據(jù)實施細則，若違約后未能協(xié)商一致，出資方可委托交易中心通過匿名拍賣等市場化機制處置相關(guān)回購債券。

    6月17日，21世紀經(jīng)濟報道記者獨家獲悉，交易所上周發(fā)文，要求做好債券質(zhì)押式協(xié)議回購，各交易商應(yīng)提示投資者根據(jù)自身風(fēng)險承受能力，審慎參與協(xié)議回購業(yè)務(wù)，并自行承擔(dān)風(fēng)險。各交易商應(yīng)梳理自身已開展的協(xié)議回購業(yè)務(wù)情況，動態(tài)排查協(xié)議回購風(fēng)險，排查范圍包括自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)，將業(yè)務(wù)梳理情況并報告。

    此外，開展協(xié)議式回購（包括回購續(xù)作），各交易商、投資者應(yīng)當(dāng)明晰交易對手方信息，正回購方在交易系統(tǒng)中如實填寫交易賬戶名稱，交易商參與逆回購應(yīng)當(dāng)關(guān)注正回購方資信情況，審慎評估。

    此外，監(jiān)管機構(gòu)也對質(zhì)押式回購進行窗口指導(dǎo)。

    6月18日，多名債券交易人士向21世紀經(jīng)濟報道記者獨家證實，部分機構(gòu)接到監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)，避免出現(xiàn)質(zhì)押式回購交易違約。一旦哪家機構(gòu)頂風(fēng)出現(xiàn)，未來可能會面臨被暫停相關(guān)業(yè)務(wù)三年的處罰。

    為了防止情緒進一步加劇，監(jiān)管要求已經(jīng)出現(xiàn)交易違約或有違約風(fēng)險的機構(gòu)，要竭力確保履約。可供解決的方法包括：借錢，若借不到錢就賣券或打折質(zhì)押融資，實在不行可以動用自有資金解決，自有資金不足可尋求股東幫助。

    此前監(jiān)管層于6月16日下午召集部分頭部券商對防范化解債券市場流動性風(fēng)險進行商討。提出應(yīng)當(dāng)理性的對交易對手方進行風(fēng)險定價，而不建議進行“一刀切”的暫停逆回購等融資操作，參會頭部機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對中小券商、公募機構(gòu)進行一定的流動性支持。