14日，美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率曲線自2007年以來(lái)出現(xiàn)首次倒掛，這向來(lái)被認(rèn)為是預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的有效信號(hào)。不過(guò)，資管機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為此番倒掛不意味著“經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退”。在全球負(fù)利率時(shí)代，資金加速流入中國(guó)國(guó)債趨勢(shì)不改。

    收益率倒掛不等于衰退

    美國(guó)30年期國(guó)債收益率14日被推至歷史新低，10年期國(guó)債收益率自2007年以來(lái)首次低于2年期國(guó)債收益率，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。如何理解這一倒掛？

    紐銀梅隆投資管理旗下InsightInvestment美國(guó)長(zhǎng)久期投資策略主管AndrewCatalan認(rèn)為，此次收益率倒掛背后有兩大推手。首先，歐洲多數(shù)市場(chǎng)債券已處于負(fù)收益狀態(tài)。例如，德國(guó)國(guó)債無(wú)一收益是正的，愛(ài)爾蘭的10年國(guó)債也進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間。歐洲資金涌向美國(guó)，購(gòu)買(mǎi)美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債，巨量買(mǎi)盤(pán)壓低了收益率。此外，投資者也擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)使用低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有開(kāi)啟緊縮周期，但是投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“防范衰退”做得不夠，繼續(xù)降息的可能性不高，美債短端收益率無(wú)動(dòng)力下降，歐洲資金買(mǎi)盤(pán)下長(zhǎng)端收益率下降，導(dǎo)致長(zhǎng)短端收益率倒掛。

    外資機(jī)構(gòu)人士多認(rèn)為，在全球低息時(shí)代，收益率倒掛更易發(fā)生，這次跟以往的倒掛不同。經(jīng)濟(jì)行至此處，增長(zhǎng)放緩不可避免。但這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，不能單從收益率倒掛來(lái)推測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)進(jìn)入衰退。

    無(wú)論美國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)進(jìn)入衰退，尋求高票息債券資產(chǎn)是目前全球投資者共識(shí)。全球資管規(guī)模最大的資管機(jī)構(gòu)貝萊德在近日策略報(bào)告中，將美國(guó)國(guó)債的看法從中性下調(diào)為低配。對(duì)新興市場(chǎng)債券上調(diào)為超配，看好其收益潛力。在此背景下，中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債的吸引力凸顯。

    外資加速流入中國(guó)市場(chǎng)

    2019年上半年瑞銀資產(chǎn)管理亞太固定收益主管HaydenBriscoe在外資機(jī)構(gòu)中率先喊出“中國(guó)國(guó)債是新的避險(xiǎn)天堂”。HaydenBriscoe日前接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，盡管人民幣匯率波動(dòng)，但是中國(guó)國(guó)債的收益率仍有吸引力。全球有15萬(wàn)億美元的資產(chǎn)仍處于負(fù)利率，利差為王。

    事實(shí)上，海外資金用腳投票表達(dá)了類似態(tài)度。中央結(jié)算公司日前公布，截至2019年7月末，境外機(jī)構(gòu)托管在該公司的債券規(guī)模達(dá)到16986.20億元，較6月末增加533.82億元，為連續(xù)第8個(gè)月增持中國(guó)債券。此外，上清所日前公布，截至2019年7月末，境外機(jī)構(gòu)托管在該公司的債券規(guī)模為3176.87億元，較上月末增加86.45億元。合計(jì)來(lái)看，截至7月末，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)持有中國(guó)債券突破2萬(wàn)億元。

    美債收益率倒掛之后，資金會(huì)否選擇來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)避險(xiǎn)？摩根資管環(huán)球市場(chǎng)策略師朱超平表示，美債收益率下行，中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債的吸引力上升，外資流入將進(jìn)一步加速。“現(xiàn)在主要格局是外資對(duì)中國(guó)債市嚴(yán)重低配，所以有資金持續(xù)流入。”

    “但外圍環(huán)境存在不確定性，匯率存在一定風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期資金需要考慮，也可能用對(duì)沖工具控制風(fēng)險(xiǎn)，有一定成本。”朱超平表示。不過(guò)外匯交易人士認(rèn)為，目前匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的成本可控，外匯管理難成資金進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)障礙。

    外匯掉期成本可控

    銀葉投資固收部總監(jiān)黎至峰表示，目前外資投資中國(guó)債券的對(duì)沖方式普遍是外匯掉期或外匯遠(yuǎn)期，其中外匯遠(yuǎn)期是根據(jù)當(dāng)前已定匯率，在未來(lái)某個(gè)時(shí)間交易雙方約定交換美元或人民幣，外匯遠(yuǎn)期的時(shí)長(zhǎng)選擇通常為3個(gè)月至一年。“外資買(mǎi)債券使用的是外匯即期美元兌換人民幣，例如用一年期外匯遠(yuǎn)期先鎖定一年后的美元兌人民幣匯率，若一年后賣券人民幣貶值，由于此前已鎖定匯率所以不會(huì)因匯率貶值導(dǎo)致?lián)p失；反之，若人民幣升值，也會(huì)因鎖定匯率而導(dǎo)致遠(yuǎn)期虧損，與升值帶來(lái)的利潤(rùn)相抵消。”

    法國(guó)巴黎銀行環(huán)球市場(chǎng)部中國(guó)匯率及本地市場(chǎng)策略主管季天鶴認(rèn)為，對(duì)于海外投資者來(lái)說(shuō)，投資中國(guó)債券目前匯率對(duì)沖成本在可接受的范圍內(nèi)。

    他舉例稱，假定某海外投資者買(mǎi)了10年期中國(guó)國(guó)債，他們選擇用三月的美元人民幣掉期來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。即期買(mǎi)入人民幣，賣出美元；三個(gè)月之后以約定的匯率賣出人民幣，買(mǎi)入美元。這期間，如果人民幣升值，則投資者損失了升值帶來(lái)的收益，此外使用掉期產(chǎn)品也需要一定的成本。但是如果人民幣貶值，則投資者可以免于貶值對(duì)其收益的影響。

    目前中國(guó)10年期國(guó)債收益率與在岸3個(gè)月美元人民幣掉期價(jià)格之間依然有較大的利差（30個(gè)基點(diǎn)）。扣除這一對(duì)沖成本，中國(guó)10年期國(guó)債收益率依然有吸引力。

    除中美國(guó)債息差外，還有部分投資者會(huì)看重債券的資本利得收入。這類投資者會(huì)對(duì)沖外匯敞口，博取債券價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的收益。近期10年國(guó)債價(jià)格波動(dòng)較大，波段交易機(jī)會(huì)存在。

    對(duì)于上述兩類投資者而言，外匯掉期這一衍生工具對(duì)其收益的負(fù)面影響有限。海外投資者使用衍生工具的成本，不會(huì)成為其是否投資中國(guó)債券的決定因素。