北京大學光華管理學院院長劉俏日前接受中國證券報記者采訪時表示，當前，提升上市公司質量意義非常重大，是中國金融體系進行結構性改革最重要的一個環節，同時，在“雙循環”的新發展格局下，也需要構建相應的經濟微觀基礎。到目前為止，注冊制的試點比較成功。下一步，一是應將注冊制全面推廣到A股市場；二是應進一步加強市場化退市制度建設，一定要將嚴格退市的信號釋放出來。

    構建新發展格局微觀基礎

    中國證券報：國務院日前發文要求進一步提高上市公司質量，這釋放出怎樣的信號？

    劉俏：首先，提升上市公司質量是金融體系進行結構性改革的關鍵環節，意義非常重大。因為我國現在的金融體系結構有待完善，其中，直接融資占比較低。我國資本市場直接融資在整個融資中所占比重可能不到20%，以間接融資為主。而美國是80%的直接融資，20%的間接融資。提升直接融資比重，要有有效的高質量資本市場，而其關鍵在于上市公司的質量。

    其次，還有很重要一點在于，目前國內正在構建“雙循環”的發展新格局，需要建立與新發展格局相適應的微觀基礎。微觀基礎主要是通過上市公司來體現的，因為一個國家的上市公司基本上呈現出的就是本國最好的企業。現在，A股上市公司數量較多，已突破4000家，但投資資本收益率表現有待提高。比如，A股前十大市值企業大多是金融機構，以要素投入為主。美國上市公司市值排在前幾名的基本是高科技企業。在此背景下，需提升我國上市公司質量，形成與新發展格局相匹配的微觀基礎。

    中國證券報：與發達市場相比，當前A股市場存在哪些差距？

    劉俏：我認為，資本市場主要有三個功能：第一個是融資功能；第二個是資源配置功能；第三個是收入再分配功能，為投資者提供一些財產性收入。從這三個維度看，A股市場與海外發達的資本市場相比還有差距。

    在融資功能方面，與美國相比，我國金融體系還是以間接融資為主，直接融資所占比重較低。我國金融體系的融資功能主要集中在銀行，資本市場起的作用并不顯著。這帶來一個后果——杠桿較高，如果企業主要靠債務來融資的話，那么，資產負債表的質量就比較讓人擔心。在新冠肺炎疫情對實體經濟形成沖擊，企業現金流受影響的背景下，企業償債壓力較大。這樣的債務結構，對企業長遠發展和創新不利。

    在資源配置方面，A股市場與海外發達的資本市場的差距也比較明顯。從歷史經驗看，美國過去200年的市場風險溢價（MRP）基本是6%左右。要說服投資人把資金從國債市場轉移到股票市場，他們要承擔更多風險，需要給他們更多回報，也就是將近6%的額外回報，才能說服他們做這樣一種配置。在我國，2002年至2018年的平均MRP只有1.17%，這顯然是不合理的，因為A股市場畢竟是處于制度變革中的新興市場，投資者結構以散戶為主，在這種情況下，應有更高的市場風險溢價才合理。歐洲國家基本是4%至6%之間。這背后折射出一個現狀：如果資本市場股票定價不合理，那么形成的價格很難起到有效的資源配置作用。

    而且，以前A股公司上市基本是按照核準制方式，一些有價值、有創造潛力和發展前景的企業可能不符合上市標準。這也是資源配置不是特別有效的一個證據。

    在收入再分配方面，我國資本市場給投資者提供合理回報具有較大空間，從資本市場獲得穩定的投資收益的散戶比例較低。

    注冊制是重要突破口

    中國證券報：目前，部分上市公司經營和治理不規范、發展質量不高等問題仍較突出，你認為還存在哪些制約因素？

    劉俏：一是部分企業追求增長速度和規模，對投資資本收益率等方面沒有特別要求。二是過去的IPO是核準制，部分最有價值和創新活力的企業并不符合上市標準。三是投資者結構以散戶為主，機構投資者占比太低，而機構投資者在治理層面上能對企業經營管理決策起到約束作用。

    中國證券報：進一步提高上市公司質量，在完善制度基礎設施方面還需要做哪些工作？

    劉俏：首先，要把注冊制做好。我國資本市場三十年間發展迅速，但還存在兩個問題：一是好的上市公司數量需要提升；二是公司治理的質量有待提高。最好的方法是將資本市場制度基礎設施建設不斷向前推進。注冊制可以是一個突破口，也可以是問題的答案，是解決資本市場問題向正確方向邁出的重要一步。

    其次，要嚴格執行市場化退市制度，要讓資本市場形成活水，流動起來、循環起來。對一些表現不好的企業或公司治理方面有嚴重瑕疵的企業，要果斷讓其退出市場。我國資本市場退市企業加起來不到100家。在1980年至2018年間，美國所有市場上市企業的數量是26000家。這段時間退市企業是14000家，是大量進行存量調整優化的過程。美國強制退市企業占比非常低，不到5%。大量企業是通過并購重組，或自動選擇退市、私有化這種方式。這樣，它有個嚴格的市場篩選機制，真正能夠替投資者和股東創造價值，使有成長性的企業能夠存續下去。

    再次，要加強機構投資者建設。現在機構投資者在我國股市發揮的作用還是偏弱。二級市場交易主要以散戶來驅動，機構投資者很難通過用腳投票的方式約束上市公司，引領上市公司投資決策或其他決策行為。那么，在制度基礎設施建設方面，應加強機構投資者建設。

    最后，要發揮并購重組作用。并購重組是通過市場化方式，用市場機制完成優勝劣汰。應構建一個以價值創造作為基礎和出發點的并購重組市場。

    提高企業投資資本收益率

    中國證券報：企業家在提高上市公司治理水平等方面應如何發力？

    劉俏：企業家要明確企業經營目標。舉個例子，我們以前總是強調《財富》全球500強排名，它其實不叫“500強”，它是“500大排行榜”。《財富》雜志是按照營業收入作為排列指標的，在一定程度上入選企業并不是最好的500個企業。但我們的企業家特別看重全球500強排行榜，把企業規模放在價值創造前面。企業家應把經營管理目標從重簡單的規模追求，轉向價值創造、投資資本收益率等維度上來。

    二是我國正在形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這意味著未來企業經營模式、產業機會及經營目標都會發生變化。在這種背景下，企業經營管理者應從對經營規模的關注，轉向更基礎的、更扎實的可持續成長上來。企業家要把視野放得更開闊一些，使企業能基業常青，這對提升上市公司治理水平有很大幫助。

    中國證券報：一個優秀的企業家，應該需要哪些精神？

    劉俏：優秀企業家首先要有信托責任，不能只考慮控股股東和大股東利益，也要考慮其他股東利益，要把注意力放在企業價值創造方面。

    其次，優秀企業家需具備強大的學習能力，因為現在全球經濟格局變化較大，產業機會是不一樣的，對企業運營管理帶來的挑戰也非常大。只有具備很強的學習能力，才能對周邊變化進行快速反應，采取果斷措施應對，從而使企業能平穩渡過這段時期。

    再次，優秀企業家要會設計好的制度，不能單靠個人能力。如果是對上市公司企業家而言，提升公司治理水平，是工作最重要的一個環節。因為只有通過制度化方式，才能使企業走向持續穩定發展的道路。

    中國證券報：在資本市場全面推行、分步實施證券發行注冊制背景下，注冊制在哪方面還有待進一步完善？

    劉俏：總體來講，注冊制加快了上市公司上市節奏，化解了以前IPO的“堰塞湖”問題。在此過程中，監管層角色也發生很大變化。監管現在需要做的是要營造更加公正公開透明的市場環境，讓市場篩選企業；要加強對企業信息披露及時性和準確性等方面的監管，將價格估值交給市場決定。

    到目前為止，注冊制的試點比較成功，取得了一些積極成果。下一步，一是希望將注冊制能夠全面推廣到A股市場，包括在主板實行注冊制。應在科創板和創業板試點經驗的基礎上，積極總結引導，從而實現注冊制全面推廣。如果不是在全市場推行注冊制，就可能會存在潛在的套利機會。

    二是進一步加強市場化退市制度建設，一定要將嚴格退市的信號釋放出來。公司上市之后解決了資本市場“入口”問題，而“出口”就要通過市場化的退市制度，讓沒有市場價值的企業果斷退市。在這方面的推進力度應再加大一些。當“殼”不再值錢的時候，就不會有眾多利益相關方圍繞“保殼”進行操作，資本市場總體質量就會大大提高。