自1984年“貸款修路、收費還貸”的收費公路政策出臺以來，我國高速公路建設(shè)進入了快速推進期，目前里程已達約15萬公里。

    隨著首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的落地，廣州廣河高速、滬杭甬杭徽高速進入投資者視野，憑借“現(xiàn)金奶牛”特征、穩(wěn)定的增長空間備受關(guān)注。其中，廣河高速位于粵港澳大灣區(qū)核心地段，全長70.75公里，是首批公募REITs中規(guī)模最大的項目，發(fā)行規(guī)模超90億元。不久前，上海證券報記者沿著廣河高速路段，前往廣州深度挖掘高速公路的商業(yè)價值。

    高速公路背后的經(jīng)濟

    記者從廣州珠江新城的維家思廣場出發(fā)，沿主干道驅(qū)車向東北方向行駛25分鐘，途經(jīng)廣河高速春崗立交，正式進入廣河高速主線。這是廣州城市空間發(fā)展規(guī)劃中溝通廣佛都市圈與粵東北的重要交通通道。小轎車、大中型客車、貨車穿梭往來于6條高速車道之中，車道兩旁綠植郁郁蔥蔥。

    行駛約20分鐘，根據(jù)項目工作人員指引，記者一行進入中新服務(wù)區(qū)。環(huán)顧服務(wù)區(qū)，這里停靠的車輛有百余輛，餐館、超市里顧客絡(luò)繹不絕。出服務(wù)站繼續(xù)東行，來到知識城收費站出口。知識城收費站設(shè)在廣州黃埔區(qū)中新知識城的核心區(qū)域。作為國家級雙邊合作項目，中新知識城是廣深十大創(chuàng)新平臺之一，匯聚大量高端產(chǎn)業(yè)與人才。

    知識城收費站出口的車流量較大，通過多個收費車道的設(shè)計，車輛能快速有序通過收費站出口。項目工作人員還提到，廣河高速設(shè)有7個出口收費站，共13條ETC專用車道、14條人工及ETC混合收費車道。

    記者回到高速公路主線一路往東，在增城區(qū)正果鎮(zhèn)抵達廣河高速的終點。此行全程行駛時間不到1個小時，高速公路設(shè)有道路防撞欄與隔離鐵絲網(wǎng)，以多層不同種類瀝青作為路面材料，通行舒適度較高。

    車流量將持續(xù)增長

    目前，廣河高速整體收益較為穩(wěn)定。2020年，廣河高速日均車流量達到4.96萬輛，全年營收為5.43億元，成本扣除折舊攤銷后的毛利率高達85.93%。

    廣河高速具備哪些獨特優(yōu)勢？

    從項目位置看，廣河高速穿越廣州天河區(qū)、白云區(qū)、黃埔區(qū)、增城區(qū)，途經(jīng)粵港澳大灣區(qū)廣深港澳科技創(chuàng)新走廊核心區(qū)域，輻射范圍廣。平安基金REITs投資中心高級副總監(jiān)李華平表示，廣河高速既有廣佛都市圈至河源、梅州、潮汕、揭陽及以東地區(qū)大通道功能，又有黃埔北部（中新廣州知識城）、增城中北部城市通勤交通功能，集多重交通功能于一身。“隨著粵港澳大灣區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略逐步實施，所在區(qū)域經(jīng)濟將陸續(xù)注入新的活力，推動廣河高速通行費收入增長。”

    從項目運營方看，廣州交投在廣州高速公路通行業(yè)務(wù)方面積累了豐富的運營經(jīng)驗。廣州交投深耕高速公路行業(yè)36年，負責(zé)廣州及周邊高速公路的投資建設(shè)及運營管理。截至2020年底，廣州交投管理14條經(jīng)營性高（快）速公路，管理的收費總里程696.04公里，占廣州市屬高速公路的絕大多數(shù)。

    展望未來，廣河高速收費收入具備較強的穩(wěn)定性和增長空間。平安證券研究所預(yù)測，今年下半年廣河高速營收將達4.78億元，凈利潤達1.37億元；2022年營收將達8.54億元，凈利潤2.98億元。

    同時，隨著粵港澳大灣區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略逐步實施，業(yè)內(nèi)預(yù)計廣河高速的車流量還將持續(xù)增長。根據(jù)廣東省交通規(guī)劃設(shè)計研究院股份有限公司出具的預(yù)測數(shù)據(jù)，廣河高速2021年日均車流量將達到5.35萬輛；至2030年，其日均車流量將突破10萬輛；至特許經(jīng)營權(quán)到期的2036年底，日均車流量有望達到13.69萬輛。

    不過，李華平也提到，惠清高速、花莞高速、從埔高速、廣河高鐵等高速、高鐵的規(guī)劃建設(shè)和通車，有可能對廣河高速產(chǎn)生分流影響。“但是整體影響程度有限，尤其是到2025年后，區(qū)域路網(wǎng)相對穩(wěn)定，廣河高速交通量的增長率也會趨于穩(wěn)定。”

    公路投資添新解

    要想富，先修路。業(yè)內(nèi)人士表示，公路建設(shè)作為系統(tǒng)工程，是我國城市化水平提高、交通網(wǎng)絡(luò)延展的重要基礎(chǔ)，具有獨特的經(jīng)濟屬性，起到了引領(lǐng)投資、從而引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展的作用。

    中金公司也提到，公路在建設(shè)和運營全周期，可以吸納當(dāng)?shù)亻e置勞動力，創(chuàng)造就業(yè)機會。公路建成后具有客運、貨運的功能，可以持續(xù)拉動沿線周邊地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。

    高速公路帶有明顯的公共屬性，其投資對拉動區(qū)域經(jīng)濟增長起到重要作用。而對于REITs產(chǎn)品的投資者而言，高速公路的投資回報和風(fēng)險又有哪些？

    就項目本身而言，國泰君安提到，首批申報的高速公路類項目未來兩年的預(yù)測分紅率，屬于所有項目中最高一檔。但值得注意的是，高速公路的車流量會受到周邊新建高速公路以及高鐵通車導(dǎo)致的分流影響，如若項目周邊均有已經(jīng)規(guī)劃待建的高速公路或高鐵站，會對車流量的持續(xù)性形成壓制。而且，高速公路類項目屬特許經(jīng)營模式，如若存續(xù)期超出底層標(biāo)的的特許經(jīng)營期，一旦特許經(jīng)營權(quán)到期，項目方將失去收費權(quán)限。若后續(xù)擴募失敗，基金極大可能需要提前終止合同，在到期前可能存在集中拋售的流動性壓力。

    而從項目未來發(fā)展來看，修路是一項投入大、周期長的投資項目，尤其是高速公路，每公里造價不菲，且后續(xù)還有持續(xù)維護費用。中金公司提到，典型公路運營公司的盈利模式為：向車輛收取通行費收入，扣除經(jīng)營成本包括養(yǎng)護、路政人工等支出，以及當(dāng)期經(jīng)營權(quán)攤銷，再扣除期間費用與此前為獲取公路經(jīng)營權(quán)而融資帶來的財務(wù)費用，得到當(dāng)期的稅前利潤。

    因此，經(jīng)營剩余年限更長、車流量更大、通行費收入更高且能不斷通過擴募收購新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)“類永續(xù)經(jīng)營”的公路REITs價格表現(xiàn)較好。以澳大利亞TransurbanGroup為例，TransurbanGroup是澳大利亞最大的高速公路建設(shè)、運營和維護公司，通過持續(xù)收購與新建路產(chǎn)實現(xiàn)底層路產(chǎn)的擴容。得益于經(jīng)營年限長與新建、收購路產(chǎn)，公司整體剩余經(jīng)營年限充裕，上市后股價表現(xiàn)優(yōu)異。

    此外，平安證券研究所表示，具有可觀規(guī)模的高速公路基礎(chǔ)設(shè)施REITs，從原始權(quán)益人和項目端角度看，有助于地方政府和地方國有企業(yè)實現(xiàn)降杠桿、盤活存量基礎(chǔ)資產(chǎn)，提高原始權(quán)益人的資金使用效率；從投資者角度看，有助于提供共享經(jīng)濟發(fā)展成果的渠道，拓展可投資資產(chǎn)范圍，為其帶來相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益。

    但任何投資都有風(fēng)險，公募REITs亦是如此。李華平表示，不動產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟形勢息息相關(guān)，經(jīng)濟下行、不動產(chǎn)市場波動等因素可能導(dǎo)致底層資產(chǎn)收益無法達到預(yù)期，進而導(dǎo)致REITs價格波動，影響到投資者的投資收益。此外，高速公路這類特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)還有其自身的特點，這類基金的凈值會隨著特許經(jīng)營權(quán)剩余期限的縮短而不斷遞減。“當(dāng)前，我國公募REITs市場剛剛揚帆起航，我們建議投資者理性對待價格波動，充分認識這類基金的風(fēng)險收益特征和產(chǎn)品特性，了解清楚自身的風(fēng)險偏好，關(guān)注長期投資價值。”