人民銀行近期公布的下半年重點工作安排中，再提“發展離岸人民幣市場”。站在當前“雙循環”的新發展格局下，隨著人民幣匯率市場化改革的深化以及跨境資金流動的日趨頻繁，離岸人民幣市場的發展有望再提速。

    多位接受證券時報記者采訪的專家認為，人民幣匯率走勢相對平穩、境外機構加快增配人民幣資產和跨境投融資活動的需要，是當前積極推動離岸人民幣市場發展的主要原因。不過，相比于單純增加離岸市場的人民幣流動性供給，未來離岸人民幣市場的發展需要全方位深化，包括深化人民幣匯率市場化改革，豐富和活躍香港、倫敦等主要離岸人民幣市場外匯衍生品交易產品，完善離岸人民幣清算體系，以及完善人民幣跨境資本流動管理框架等，以實現與在岸市場有出有進的內外暢通。

    離岸人民幣市場

    正積蓄提速發展動能

    2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率經歷過一輪急跌的驚心動魄時刻。彼時為穩定匯率，離岸人民幣流動性受到一定控制，離岸人民幣市場規模也相應地萎縮。香港金管局公布的數據顯示，作為第一大離岸人民幣市場，香港銀行體系的人民幣存款在“8·11”之前一度高達1萬多億元，但“8·11”之后一路震蕩走低，一度低至5000億元左右。

    離岸人民幣流動性的收緊客觀上起到了對沖人民幣貶值預期、穩定人民幣匯率的作用，但相應的，也會降低離岸市場人民幣交易的活躍度。不過，隨著匯改后人民幣匯率的逐步企穩，恢復離岸人民幣市場發展的動能重新積蓄。

    從市場主體的交易層面看，國際清算銀行（BIS）發布的最新數據顯示，全球交易最活躍貨幣中人民幣排名第八位，在新興市場國家貨幣中排名第一，全球人民幣日均交易量從2016年的2020億美元增至2840億美元。從貨幣當局的舉措看，2018年底，人民銀行在香港推出離岸央票，這一工具通過對離岸人民幣流動性的調節，可以不斷完善離岸人民幣市場利率曲線，目前已形成常態化的發行機制；同時，近年來推出的債券通等跨境證券投資開放管道，其交易匯兌環節也放在離岸市場完成，增強了離岸人民幣市場交易的活躍性。

    香港金管局的最新數據顯示，截至2021年5月末，香港銀行體系的人民幣存款已達8211億元，逼近“8·11”匯改前的萬億高峰。

    發展離岸市場有何用意？

    官方政策的正式推出與實施往往有跡可循而非突然之舉，就在央行此番年中工作會議正式提出“發展離岸人民幣市場”之前，政策“吹風”實際上時有發生。

    2020年底，央行金融研究所所長周誠君就在公開場合提出，人民幣資產的投資回報大幅優于其它貨幣資產，目前持有人民幣的境外投資者占比相對較低。下一步要廣泛地促進離岸人民幣市場，尤其是離岸人民幣外匯市場建設，為不同時區的投資者提供7×24小時不間斷的外匯交易所需要的流動性，這需要中央銀行和監管部門共同努力和推動。

    中國銀行研究院高級研究員王有鑫對證券時報記者表示，目前積極推動離岸人民幣市場發展主要有以下方面考量：一方面，在外部形勢波動背景下，人民幣匯率走勢相對穩定，境外機構加快增配人民幣資產，深化離岸市場發展有利于進一步便利人民幣跨境使用，吸引更多外資流入。

    “從外資便利化投資的角度看，發展離岸人民幣市場可以提供流動性管理渠道，互聯互通機制下外資買賣內地證券以人民幣報價和交易，豐富離岸人民幣流動性可滿足更多境外投資者投資內地資本市場需求。”王有鑫稱。

    另一方面，王有鑫表示，“雙循環”新發展格局下人民幣離岸市場發展是重要配套措施，是題中應有之義。人民幣內外循環暢通有利于推動跨境貿易、投融資等活動開展。此外，根據國際貨幣基金組織（IMF）統計，目前國際主權財富機構、央行等持有的人民幣儲備資產越來越多，具有深度的離岸市場、豐富的離岸人民幣金融產品體系、便利的投融資渠道和匯兌安排，以及完善的金融基礎設施，都將進一步推動人民幣承擔儲備貨幣職能。

    德意志銀行大中華區宏觀策略主管劉立男對證券時報記者表示，發展離岸人民幣市場將為外資提供更多投資渠道，并推進人民幣的自由可兌換，提升流動性。同時，央行此時再提發展離岸人民幣市場，可能也是在為債券通開放“南向通”做準備，隨著跨境資本市場的進一步放開以及海外人民幣資金池的增長，必然要求離岸人民幣市場與之匹配協調發展。

    離岸人民幣市場發展≠

    增加流動性

    隨著跨境資金流動的日趨頻繁，不少分析指出，相比于單純增加離岸市場的人民幣流動性供給，未來發展離岸人民幣市場的內涵也有望進一步豐富，深化人民幣匯率市場化改革、活躍主要離岸人民幣市場外匯衍生品交易產品、完善離岸人民幣清算體系，以及完善人民幣跨境資本流動管理框架等均有發展空間，以實現與在岸市場有出有進的內外暢通。

    一在港中資機構的外匯交易員對記者表示，發展離岸人民幣市場不是讓離岸市場獨大，核心目的還是要形成良好的人民幣內外循環機制，讓離岸人民幣流動性既能放出去也能收回來。否則僅僅增加離岸人民幣流動性，而沒有太多可供投資的人民幣資產標的，萬一遭遇極端風險，就容易成為境外機構用來集中做空匯率的“武器”。

    “離岸央票是一種調節流動性的方式，但這一工具的作用是有限的，要實現人民幣內外暢通，以及離岸流動性的收放自如，關鍵還是要豐富境外投資人民幣資產的品種和渠道，以及人民幣匯率形成機制的更加市場化。”上述外匯交易員稱。

    豐富境外投資人民幣資產的品種不僅包括境內的債券、股權等資產，也可進一步發展壯大離岸人民幣債券市場。劉立男就表示，如何在離岸市場推動人民幣國際化，提供更多人民幣資產的投資機會等議題愈發重要。目前海外央行量化寬松政策下，美元、歐元的絕對利率較低，使得企業通過美元、歐元融資的成本較低，相較而言，離岸人民幣的融資成本仍相對較高。未來可考慮進一步提升人民幣資金流動性保障，以吸引發行人在離岸人民幣市場發債。

    此外，對于持有外幣的市場主體而言，匯率風險對沖的需求會一直存在，這就需要發展完善的外匯衍生工具。央行近期發布的工作論文中就建議，研究各類匯率衍生品對匯率形成作用，適時建立人民幣匯率期貨市場，或引導境內相關主體有效利用離岸期貨市場規避匯率風險；加強對全球人民幣流動、資產配置和價格變動的監測，健全人民幣匯率風險的宏觀審慎管理體系，穩步推進人民幣國際化。

    不過，即使離岸人民幣市場有望再獲提速發展，但也并不意味著會一路坦途。王有鑫表示，發展離岸市場將主要面臨三方面挑戰：一是人民幣定價權問題，參考離岸美元利率定價權旁落教訓，離岸市場人民幣快速發展，可能加大對在岸市場利率和匯率的沖擊，特別是在人民幣貶值階段，在岸匯率通常跟隨離岸匯率波動。二是人民幣跨境流動規模增加可能加大貨幣政策管理難度，貨幣政策除要考慮對國內流動性影響，還要考慮對離岸市場的影響及離岸市場的可能反應。三是離岸人民幣清算系統有待進一步完善，離岸人民幣產品創新有待強化，人民幣跨境資本流動管理框架有待完善。

    上述外匯交易員還表示，美聯儲可能會于今年底或明年初開始縮減購債規模，美聯儲貨幣政策逐步回歸正常化勢必會引發全球外匯市場和跨境流動資金的波動，屆時過快地向離岸人民幣市場注入大規模流動性反而會增加風險。

    “當年‘8·11’匯改前，全球也是面臨著美聯儲縮減購債、加息的貨幣政策環境，當前及未來一段時間所面臨的大環境與當年有些類似。有了此前匯改的經驗教訓，相信央行會注意把握離岸人民幣市場發展的節奏。”上述外匯交易員稱。