■本報記者 趙學毅

    執掌多只偏股基金，且任職以來年化收益率均超20%，這樣的基金經理在國內鳳毛麟角。今天的金牌基金經理——交銀施羅德基金曹文俊就是這樣的人，任職近4年，獨自管理的交銀趨勢優先混合、交銀精選混合年化收益率分別達21.03%、20.51%，超越基準年化收益率11.09個百分點、8.43個百分點，且近幾年業績持續躋身同類前1/2。

    曹文俊持續穩健的業績背后，暗藏了哪些必然和偶然？他會向我們描述怎樣的一個投資世界？

    “某時間段中，成長股與周期股的配置權重是有比例分配的，正如月亮和太陽的關系，二者是無法比較的，且相互成為機會成本。”曹文俊近日在接受《證券日報》基金新聞部記者專訪時表示，成長股與周期股的投資方法有著天壤之別。當堅持自己的方法論時，可能會損失一兩個投資機會，但更多的股票不會踩雷。

    所持股票過半是中小創

    持股集中度不高

    曹文俊早在2013年8月8日起任職交銀趨勢優先混合基金經理，一年后的2014年10月22日任職交銀精選混合基金經理。我們重點觀察了其管理年限較長的交銀趨勢優先混合，分析對比了近四年的半年報與年報持股數據顯示，該基金持股特征明顯：從股票數量上看，約有54%為中小創股票；持股集中度不高，第一大重倉股平均持倉僅約6.06%。此外，半年度換股范圍較大，約有76%股票為新進股。

    據基金2013年年報顯示，2013年底，交銀趨勢優先混合共持有33只股票，其中16只為中小創股票，數量占居半壁江山；昆藥集團（持股市值占凈值比為6.4%）、海康威視、碧水源、長安汽車、機器人為其前五大重倉股，三只為中小創股票。從持股變化上看，有22只為新進，新進股占比66.67%。2014年上半年，其所持的33只股票中，有14只股票實現上漲，占比42.42%；有10只跑贏滬深300指數（該指數同期跌7.08%）。

    據基金2014年半年報顯示，2014年6月底，該基金共持有39只股票，其中24只為中小創股票，占比61.54%；26只股票為新進，新進股占比66.67%。紅日藥業（持股市值占凈值比為5.2%）、眾生藥業、招商地產（退市）、嘉事堂、長安汽車為其前五大重倉股，三只為中小創股票。2014年下半年，該基金所持股票有28只實現上漲，占比71.79%；有6只跑贏滬深300指數（該指數同期漲63.21%）。

    2014年底，交銀趨勢優先混合共持有44只股票，其中15只為中小創股票，占比降至34.09%；37只股票為新進，新進股占比84.09%。中國平安（持股市值占凈值比為5.02%）、中國人壽、興業銀行、保利地產、泰格醫藥為其前五大重倉股，僅一只為創業板股，且前三大重倉股均為新進的大盤藍籌。2015年上半年，其所持的42只股票實現上漲，占比為95.45%，其中有29只跑贏滬深300指數（該指數同期漲26.58%）。

    2015年6月底（6月15日起股市急挫），該基金共持有35只股票，其中23只為中小創股票，占比大幅縮增至65.71%；有27只股票為新進，新進股占比77.14%。智光電氣（持股市值占凈值比為5.80%）、泰格醫藥、天壕環境、江淮汽車、通策醫療為其前五大重倉股，與2014年下半年迥然不同的是，前三大重倉股均為中小創股票。2015年下半年，該基金所持股票有14只實現上漲，占比40%；有28只跑贏滬深300指數（該指數同期跌16.59%）。

    2015年底（8月中下旬再現千股跌停），該基金共持有34只股票，24只為中小創股票，占比提升至70.59%；新進股票26只，新進股票占比76.47%。泰格醫藥（持股市值占凈值比為6.10%）、通策醫療、鼎漢技術、嶺南園林、立訊精密為其前五大重倉股，有4只為中小創股票。2016上半年，該基金所持股票有5只實現上漲，占比14.71%；有14只跑贏滬深300指數（該指數同期跌15.47%）。

    2016年6月底，該基金共持有29只股票，15只為中小創股票，占比降至51.72%；新進股票22只，新進股票占比75.86%。該基金前五大重倉股分別是泰格醫藥（持股市值占凈值比為7.17%）、伊利股份、和晶科技、鼎漢技術、瀘州老窖，3只為中小創股票。2016年下半年，該基金所持股票有19只實現上漲，占比65.52%；有16只跑贏滬深300指數（該指數同期漲4.95%）。

    2016年底，該基金共持有58只股票，且半數為次新股，所持股有28只為中小創股票，占比繼續下降至48.28%；新進股票49只，新進股票占比為84.48%。前五大重倉股分別是夢網榮信（持股市值占凈值比為6.72%）、海能達、和晶科技、長春高新、通化東寶，3只為中小創股票。2017年上半年（截至5月12日收盤），該基金所持股票有30只實現上漲，占比51.72%；有28只跑贏滬深300指數（該指數同期跌漲2.27%）。

    綜合統計顯示，交銀趨勢優先混合持有的股票中，下個半年度能實現上漲的平均比例是48.86%。從個股上看，該基金前五大重倉股中中小創股票約占三席，7個觀察報告期中，除2014年年報“前五大”有一席中小創股票外，其余6期報告中有5期的創業板股票占“前五大”三席，還有一期占據了四席。在A股出現系統性下跌時，該基金未對中小創股票有明顯減倉。

    高度關注高增長行業

    區別投資成長股與周期股

    當《證券日報》基金新聞部記者問及近幾年的投資啟發時，曹文俊表示，在投資過程中，成熟的投資方法很關鍵，他的方法是“自上而下”和“自下而上”相結合。

    曹文俊向記者講述了他在2015年6月份、2015年8月份及2016年初的多次系統性風險的投資過程，由于提前進駐了行業景氣度向上、業績確定性比較高、估值水平比較低的股票，突擊快遞行業股票，堅守白酒、家電等龍頭，最終實現了“跌時抗跌漲時快漲”的場景。曹文俊高度關注高增長行業，在他看來，在經濟逐步放緩的背景下，行業增速能保持比較高的，要么是行業處于相對滲透率比較低的位置，要么就是有大的市場可以做一個技術性替代。所以，行業增速比較高的行業板塊中，相關公司哪怕估值有點高，他都會高度關注。此外，曹文俊擅于抓行業龍頭，正如他所言“行業的競爭結構是對行業龍頭有利的，行業龍頭不因為規模大而增速變慢，反而會比行業增速更快。”

    直到去年7月份，曹文俊將此類防御性“功臣”做了減倉，他說，當時減倉的理由，正是基于自上而下的策略判斷。

    談到自己的投資邏輯，曹文俊詳細向《證券日報》基金新聞部記者描述了成長股與周期股的關系。“我大體先有一個自上而下的策略判斷，一個時間段中，周期股、成長股的配置權重是有一個比例分配的，這是月亮和太陽的關系。”他進一步解釋，“周期股強的時候，核心的魅力在于產能利潤率突破平均點之后價格、業績的上升有非線性變化。成長股是相對穩定的，此類行業每年能有百分之二三十的復合成長率，市場容量足夠大，我們可以把估值提高一些。核心競爭力足夠強，進入壁壘足夠高，毛利率、凈利率水平可以維持在比較高的位置，甚至通過規模優勢可以把毛利率進一步提升。”

    在投資方法上，曹文俊對成長股和周期股有著不同的研究投資方法。在他看來，某個成長股和某個周期股是無法比較的，在某個階段中，成長股的機會成本是周期股，周期股的機會成本是成長股。

    “從驅動力的角度來講，成長股和周期股差別也很大。周期股最核心的變化，是以自上而下的經濟增長為主導、以投資為主導的經濟變量驅動需求端變化，而供給端變化是結構性的，每個領域中各有各的不同。所以，看一般周期股要用演繹法。而成長股多用歸納法，它的驅動因素不是一蹴而就的。”曹文俊對《證券日報》基金新聞部記者表示。

    當記者觀察到交銀趨勢優先混合持股集中度不高時，曹文俊說，他把選股和整體風控結合在一起做，單行業偏離度不大。“我的篩選標準比較嚴格，要求自上而下宏觀邏輯比較通順，自下而上業績增長和大邏輯匹配程度要比較高，其標準包括行業增速、市場容量、核心競爭力、公司管理能力以及公司治理等，當然，估值水平要相對合理。”他說，“若一個行業超配足夠多，除非你對該行業的理解比其他人高明很多，公司跟蹤得很緊，否則就是主動加大風險去博收益。”

    堅守方法論就不會輕易踩雷

    “看路開車”不斷修正判斷

    來自好買基金的研究數據顯示，曹文俊的投資戰斗能力（按經理的盈利能力評分，戰斗力分數越高，說明基金經理的盈利能力越強）超過同類平均水平，但其穩定性（按經理業績排名的波動性評分，穩定性評分越高，說明經理排名越穩定）和防御能力（防御力按經理的回撤控制能力評分，防御力評分越高，風險越小）同樣遠超同儕。

    數據顯示，曹文俊整體戰斗力為9.18分，而同類基金經理的平均戰斗力為5.02分，比同類平均水平高82.87%，戰斗力在902位可比基金經理中位居第76名。穩定性、防御力分別為9.19分、5.71分，分別比同類平均水平高83.79%、14.20%。

    “當堅持自己的方法論時，可能會損失一兩個投資機會，但是更多的股票不會踩雷。”曹文俊進一步向《證券日報》基金新聞部記者說道，“成長股對于公司經營管理能力和公司治理的要求比較嚴格，所以我自下而上選成長股，若持倉超3%，肯定是已經調研過并與公司高管見面溝通過。一般重組未過會的股票，我不會持倉超3%，純短線投機更不超過1%。只有整體組合中偏交易偏投機的比例控制好，整體組合才可以保持相對穩定。”

    當記者提及2015年、2016年其管理的基金回撤較大時，曹文俊坦言，他的選股方法有一個軟肋——在單邊上行的市場中比較吃虧。在2015年3、4月份的時候，為了加強進攻性，放松了標準，相當于主動加了風險。“去年2月份到3月份，我對自上而下的宏觀判斷出現差錯，減了成長股加了周期股，事實證明我的確錯了。”坐在記者對面的曹文俊，此時像個靦腆的孩子，“做錯了也沒辦法，因為這不是方法論的問題，是基本假設的問題，是政策判斷的問題。”

    “我做一個判斷時，基本上會設定一些檢驗指標，這些宏觀數據的檢驗指標和自己的預期不一樣了，我就要去修正基本假設和判斷。”曹文俊繼續說道，“還有一個基礎的工作，就是復盤。對那些漲得比較多的板塊或股票，能不能用自己的方法論解釋，如果持續一段時間不能解釋，那么要非常小心，這時自己的組合不應該和市場偏離很大，否則很危險。就像汽車開進了一條路，卻發現導航是壞的。”

    在采訪的最后，曹文俊借《證券日報》平臺喊話基金持有人，他建議投資者不要在市場最熱的時候沖進來，而通過定投的方式或者市場熱度比較低的時候買基金，復合收益率比定存有明顯的吸引力。同時，他還建議基金公司把握好產品發行節奏，莫在市場高點時發基金，雖然公司賺到了錢，但套牢了投資者，最終本末倒置，既砸了品牌，又傷害了渠道。

    ◆點評

    在筆者看來，曹文俊的操作風格表現激進，并實現了戰斗力與穩定性雙優。有著近四年管理經驗的他，已經形成了自己的方法論，其方法論的有效性和抗風險性已經得到市場驗證。對自己的方法論，什么時候該堅守、什么時候該質疑，曹文俊心里很清楚。正如他打的比喻：看路開車，并且在各種環境下做好保護措施，以防出現太大紕漏。

    其實，曹文俊的投資還隱藏著一種平衡：有成長股與周期股的平衡，有投資組合的配置平衡，還有投資心態的平衡。這種平衡，也促成他投資路上的步伐穩健，而非一蹴而就。

    最打動筆者的，是曹文俊對投資者說的幾句話，他勸誡投資者莫在市場最熱的時候沖進來，同時建議基金公司莫在市場高點時發基金。“公司賺錢，投資者虧錢”，在這一行業痛點上，曹文俊提出了自己的思考，而這勢必會引起是整個資管行業的共鳴。

    （聲明：本文嘉賓言論尤其是對股票的判斷，僅是個人觀點，不代表本報立場；本文作者與基金公司及基金經理無任何利益關系；文中涉及基金的業績為歷史表現，不能說明未來）