秦鋒

    每個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理都應(yīng)該擁有豐富的人生歷練和投研經(jīng)歷，因?yàn)槌晒Φ谋澈笸怯幂^少的代價(jià)總結(jié)了投資的精髓并付之于實(shí)踐。當(dāng)然，優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)往往還需要一點(diǎn)運(yùn)氣。筆者成長(zhǎng)于銀華基金，這是一家業(yè)內(nèi)公認(rèn)的、和諧且穩(wěn)定的老牌基金公司，這里擁有欣欣向榮的學(xué)習(xí)型投研體系，并且容納了不同投資風(fēng)格的基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)。這里一直秉承研究創(chuàng)造價(jià)值的投研理念，堅(jiān)守為客戶創(chuàng)造長(zhǎng)期絕對(duì)收益的投資目標(biāo)，這里最為崇尚的是堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事情。

    筆者認(rèn)為，對(duì)股票準(zhǔn)確的估值定價(jià)才是基金經(jīng)理的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這里的“估值”既是一個(gè)動(dòng)詞，一個(gè)研究行為，又是一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，PE，估值的第三個(gè)名詞含義其實(shí)是格雷厄姆所說(shuō)的“內(nèi)在價(jià)值”。那么如何判斷企業(yè)內(nèi)在價(jià)值呢？我覺(jué)得最重要的應(yīng)該是DCF的思想，全市場(chǎng)不同類別資產(chǎn)的投資回報(bào)率的比較是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的邏輯根源，但大師們也都說(shuō)過(guò)DCF一定不是精確的計(jì)算器，是思想，是手段，有時(shí)候還是一種藝術(shù)。第二重要的恐怕是對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷，我喜歡用切蛋糕來(lái)比喻，行業(yè)蛋糕夠不夠大很重要，但是更重要的是企業(yè)手里的蛋糕刀夠不夠鋒利，能不能在較長(zhǎng)時(shí)間周期內(nèi)切到更大的蛋糕份額。

    估值永遠(yuǎn)要和時(shí)間相伴，就好比用同樣長(zhǎng)的尺子去丈量企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流。當(dāng)我們做投資時(shí)間越長(zhǎng)，陪伴企業(yè)的時(shí)間也就越長(zhǎng)，越能夠理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不易，這就引入了“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的估值”概念，所有的投資結(jié)果都取決于未來(lái)，而未來(lái)一定是不確定的，任何一個(gè)偉大的公司都會(huì)在很多時(shí)間階段經(jīng)歷各種不同的問(wèn)題，甚至是生死存亡的風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)跇?gòu)建組合的時(shí)候有必要將這樣的風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。這幾年的學(xué)習(xí)還讓我體會(huì)到要用三張表去估值而不是只看利潤(rùn)表。格雷厄姆說(shuō)過(guò)利潤(rùn)不僅是波動(dòng)的，而且是隨意的，與資產(chǎn)負(fù)債表相比，損益表更容易出現(xiàn)急劇的波動(dòng)，因此在股票估值中就會(huì)有被夸大的不穩(wěn)定性。市場(chǎng)先生就會(huì)將這種盈利趨勢(shì)放大化。投資的成長(zhǎng)就好像讀書一樣，小學(xué)生只會(huì)看損益表，長(zhǎng)大了才知道要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表去找好的公司。

    再談價(jià)格，當(dāng)前價(jià)格就是市場(chǎng)給出的綜合估值水平，當(dāng)我們做了充分的信息收集、邏輯梳理和長(zhǎng)期成長(zhǎng)估值判斷之后，行百里者半九十，投資下單那一刻最重要的變量還是價(jià)格。這就是為什么無(wú)論在中國(guó)還是美國(guó)股市的歷史上，出現(xiàn)過(guò)很多次投資大白馬藍(lán)籌股而損失慘重的情況。從價(jià)格到自己估算的內(nèi)在價(jià)值的過(guò)程才是賺取收益的唯一路徑。霍華德和巴菲特都提出一條重要邏輯，證券市場(chǎng)的估值過(guò)程經(jīng)常是不合邏輯的，甚至是錯(cuò)誤的，并且沒(méi)有明確的可復(fù)制的方法能夠把握投資者情緒的鐘擺，只能認(rèn)識(shí)這個(gè)道理。

    當(dāng)然也有很多大師提出“危機(jī)”是最好的買入價(jià)格。這和我們?cè)诮鹑趯W(xué)課本上學(xué)到的理性人的假設(shè)是相違背的。我們強(qiáng)調(diào)的價(jià)格是指投資人的成本，交易所、流動(dòng)性、投資者人性等等這些和上市公司經(jīng)營(yíng)沒(méi)有關(guān)系的變量，但是這些因素決定了當(dāng)前股票的價(jià)格，對(duì)于我們未來(lái)獲得股票的長(zhǎng)期投資回報(bào)率有重要的影響。我們經(jīng)常會(huì)做錯(cuò)的事情要么是將這些非經(jīng)營(yíng)的因素完全剔除在我們投資框架之外，導(dǎo)致我們經(jīng)常“沖動(dòng)交易”；另一個(gè)錯(cuò)誤是我們會(huì)無(wú)意中將這些影響價(jià)格的因素和影響企業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的因素揉在一起，導(dǎo)致邏輯混亂做出錯(cuò)誤的決策。

    其實(shí)從每個(gè)人的投資生涯來(lái)看，投資就像一個(gè)迷宮，很容易走進(jìn)一個(gè)錯(cuò)誤象限沒(méi)有出來(lái)，那么時(shí)間成本和學(xué)習(xí)代價(jià)都會(huì)很大?；蛟S最好的辦法就是手中握有一本邊界（地圖）和一套攻略，再希望給自己一點(diǎn)點(diǎn)運(yùn)氣，才有可能畫好自己的凈值曲線直到走出迷宮。（作者系銀華中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生基金經(jīng)理）

（編輯 才山丹）