□北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長、金融學(xué)教授

    張崢

    隨著公募REITs試點(diǎn)推出，REITs在我國的發(fā)展將循序漸進(jìn)。只有建立規(guī)范的市場制度，才能讓REITs真正惠及公眾。公募REITs是標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，通過在發(fā)行市場和二級市場上市交易，因此，市場合理定價是充分發(fā)揮REITs市場資源配置作用的前提條件，樹立符合不動產(chǎn)商業(yè)邏輯本質(zhì)的定價理念、建立完善的市場定價機(jī)制，使REITs價格成為基礎(chǔ)資產(chǎn)（不動產(chǎn)資產(chǎn)）定價的“錨”，是REITs市場建設(shè)的重要問題。

    不動產(chǎn)底層資產(chǎn)和REITs定價

    有相互錨定的關(guān)系

    在REITs制度規(guī)制下，REITs的價值創(chuàng)造建立于不動產(chǎn)資產(chǎn)的真實(shí)經(jīng)營，資產(chǎn)運(yùn)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是投資者分紅付息的主要來源，通過資產(chǎn)本身管理升級和估值提升帶來長期持有收益。從商業(yè)邏輯出發(fā)，REITs估值定價核心在于評估長期穩(wěn)定分紅，以及由提升運(yùn)營水平而使資產(chǎn)增值的能力。REITs產(chǎn)品和REITs底層資產(chǎn)的定價與估值具有共同邏輯。從理論上說，兩者的市場定價有著相互錨定的關(guān)系。

    REITs持有的不動產(chǎn)底層資產(chǎn)在大宗交易市場交易，REITs產(chǎn)品則具有發(fā)行市場和二級市場。REITs產(chǎn)品價格是底層資產(chǎn)在金融市場上的定價，同時在大宗市場上，通過同類資產(chǎn)售價可估計(jì)底層資產(chǎn)價格。從長期看，這兩個價格應(yīng)具有一致性。如果差異較大，就可能存在一個優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會，或被稱為“套利”機(jī)會：當(dāng)資產(chǎn)的REITs價格遠(yuǎn)高于其大宗市場價格，REITs管理人可通過增資收購類似資產(chǎn)的方式提升REITs市值；當(dāng)資產(chǎn)的REITs價格遠(yuǎn)低于其大宗市場價格，外部投資者可收購REITs，然后在大宗市場上出售資產(chǎn)。兩個市場之間的套利機(jī)制，使不動產(chǎn)資產(chǎn)大宗市場與REITs市場有趨同性和內(nèi)生相關(guān)關(guān)系。

    從全球成熟REITs市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，REITs市場具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，能成為不動產(chǎn)市場價格的“錨”，而且，REITs還具備抵御不動產(chǎn)市場短期波動的能力。

    開發(fā)資產(chǎn)價格指數(shù)與

    REITs價格指數(shù)意義重大

    完善我國公募REITs市場定價機(jī)制，提升REITs市場信息有效性，抑制REITs市場投機(jī)，讓REITs價格反映底層資產(chǎn)價值，是我國REITs市場健康發(fā)展的客觀要求。因此，資產(chǎn)價格指數(shù)與REITs價格指數(shù)開發(fā)意義重大：第一，有助于形成標(biāo)準(zhǔn)化的REITs不動產(chǎn)資產(chǎn)估值體系，為產(chǎn)品發(fā)行和交易價格形成提供指引；第二，提高市場有效性，完善定價機(jī)制，充分發(fā)揮市場配置資源的作用；第三，完善投資保護(hù)機(jī)制，提升REITs管理人治理水平，促進(jìn)市場持續(xù)推出高質(zhì)量REITs產(chǎn)品。

    在不動產(chǎn)投資市場，資本化率是衡量成熟資產(chǎn)風(fēng)險與收益關(guān)系的基本指標(biāo)之一，定義為成熟資產(chǎn)的投資者在沒有考慮杠桿情況下所要求的投資回報率，計(jì)算的是未來一年從物業(yè)中產(chǎn)生的凈收入與當(dāng)前購買總價格的比率。資本化率反映投資者的預(yù)期回報，也反映投資者對風(fēng)險的評估：資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流風(fēng)險越大，資本化率就越高，投資者預(yù)期回報越高；反之，風(fēng)險越小，回報要求就越低。基于此，北大光華中國REITs研究中心、中國REITs論壇、戴德梁行和中聯(lián)基金發(fā)起“中國REITs指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究”，旨在為我國REITs不動產(chǎn)資產(chǎn)定價體系建設(shè)提供合理的基準(zhǔn)指數(shù)。

    通過調(diào)研，主要發(fā)現(xiàn)有：受訪者對不動產(chǎn)投資的資本化率有嚴(yán)格量化的衡量標(biāo)準(zhǔn)或作為重點(diǎn)考慮的因素。這說明，在大宗交易市場中，資本化率可真實(shí)體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營收入與價值之間的關(guān)系而被廣泛使用。對不同城市同一業(yè)態(tài)物業(yè)，資本化率水平與投資關(guān)注度整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即同一業(yè)態(tài)物業(yè)在越受到關(guān)注的投資城市資本化率水平越低。物流資產(chǎn)在不同城市之間資本化率差距較小，甲級寫字樓資本化率因城市級別不同而出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象。

    完善REITs市場定價機(jī)制

    如何完善我國REITs市場定價機(jī)制？筆者認(rèn)為，可從以下幾方面考慮：

    第一，增加REITs產(chǎn)品透明度，強(qiáng)化REITs的信息披露。完善相關(guān)信息審計(jì)審查和信息披露、增加信息透明度，減小投資者和管理層之間的信息不對稱程度，有助于幫助投資者建立注重內(nèi)在價值的REITs估值和投研體系，有利于REITs市場的價格發(fā)現(xiàn)，推動投資者進(jìn)行長期價值投資。

    第二，應(yīng)進(jìn)一步加大對REITs投資的投資者教育，特別是加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)。對散戶投資者，要特別明確指出REITs投資不是炒作房地產(chǎn)的替代方式，而是一種高股息收益率的、長期回報較高的、有分散化價值的金融產(chǎn)品。對機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)逐步加強(qiáng)其對于REITs市場的理解，提升其對REITs市場的投研水平，培養(yǎng)其投資能力。

    第三，在REITs市場建立健全基于持有期限的股息征稅差異化制度。有別于股票類證券，在REITs投資收益率結(jié)構(gòu)中股息收益占比遠(yuǎn)超資本利得，甚至可達(dá)總收益的80%。我國現(xiàn)階段不對資本利得征稅，但存在股息稅，基于股息征稅的差異化稅制可降低短期投機(jī)者收益，有效減少REITs市場短期投機(jī)，使市場回歸長期投資本源。