*ST富控近期公告，收到上海證監(jiān)局下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書》，要求公司就2019年年報中所涉預(yù)計負債、應(yīng)付利息及罰息沖回的會計處理進行整改。市場人士認為，這份決定書應(yīng)該已提前“鎖定”*ST富控的命運，大概率難逃退市結(jié)局。

    早前，顏靜剛控制*ST富控、ST尤夫、宏達礦業(yè)三家上市公司，合稱“中技系”。隨著顏靜剛遠走境外，ST尤夫、宏達礦業(yè)已先后轉(zhuǎn)手。

    中國證券報記者梳理發(fā)現(xiàn)，多年來資本市場造系運動你方唱罷我登場。潮水褪去，睿康系、長城系、神霧系等紛紛“敗走麥城”。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著退市制度和注冊制的不斷推進與完善，造系運動的主要載體“殼”價值江河日下，未來資本系族的操作空間將受到更多限制。

    集結(jié)成系

    上世紀90年代，以剽悍作風(fēng)聞名的唐萬新“德隆系”涉足產(chǎn)業(yè)廣，在金融領(lǐng)域控制了金信信托、德恒證券、新疆金融租賃等機構(gòu)以及多家城商行，并在資本市場坐莊多家上市公司。隨后因資金鏈斷裂于2004年崩塌。

    2005年，股權(quán)分置改革啟動。魯冠球的萬向集團除了原本控制萬向錢潮，先后入主了華冠科技（現(xiàn)為萬向德農(nóng)）、承德露露、S*ST蘭寶（現(xiàn)為順發(fā)恒業(yè)），構(gòu)成“萬向系”。

    擁有投行背景的北方某上市公司董秘朱偉（化名）告訴中國證券報記者，股權(quán)分置改革可以視為“造系”運動的分水嶺。早前上市公司的控制權(quán)不能流通，股權(quán)分置改革讓市場看到了其價值，“通過買殼實現(xiàn)至少10倍的增值。”

    王春芳通過買殼構(gòu)建了“當(dāng)代系”。2010年廈門當(dāng)代集團以6474.5萬元收購*ST大水29.99%股權(quán)，成為控股股東，并將其更名為當(dāng)代東方；2014年，當(dāng)代集團以2.9億元代價成為國旅聯(lián)合第一大股東。2016年3月，王春芳通過受讓國有股份獲得廈華電子控制權(quán)。“王春芳在廈門從事地產(chǎn)開發(fā)，買進這些殼之后，自己覺得這個比搞房地產(chǎn)更有價值。”資深投行人士白川（化名）告訴中國證券報記者。

    在A股市場“造系”巔峰之時，2017年的一份數(shù)據(jù)顯示，民營控股的資本系族76個，涉及上市公司179家，相關(guān)上市公司總市值約2.68萬億元，占滬深兩市總市值約4.8%。

    常年活躍于二級市場的云榮資本管理合伙人湯浩指出，2015年殼市場瘋狂，那波行情造就了不少資本新貴。采取的方式基本上都是在一級市場買殼裝資產(chǎn)，二級市場抬升股價，一二級市場形成聯(lián)動進行套利。

    白川認為，當(dāng)年殼市場瘋狂主要來自于估值的大幅提升。“2005年至2016年，不少殼價值漲了100倍，而同期上海房價只漲了10倍。這基本上就是一門穩(wěn)賺不賠的生意。”

    套利游戲

    “造系”之后自然是套利。

    上交所資本市場研究所2017年發(fā)布的一份研報顯示，A股民營資本系族的套利路徑，歸根結(jié)底為低買高賣，一方面通過資產(chǎn)低買高賣尋求溢價，將自身培育或收購的資產(chǎn)包裝注入上市公司，以達到財富增值的目的，系族內(nèi)幾個上市平臺之間，通過實際控制人的資產(chǎn)騰挪，達到協(xié)同共贏的目的；另一方面通過定增等運作，低價獲得系內(nèi)上市公司的增發(fā)股票，待鎖定期滿以及股價升值獲得資本增值。

    以中植系為例，研報指出，中融信托及恒天財富、新湖財富等第三方理財機構(gòu)是其核心金融平臺，借助這些通道獲得大量資金后，中植系不斷收購標的資產(chǎn)，隨后參與上市公司資本運作獲得股權(quán)或現(xiàn)金，再通過中融信托等渠道籌措資金繼續(xù)并購。

    并購是資本系族的一個重要標簽。上交所2017年發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，有68個系族內(nèi)上市公司發(fā)生過至少一次并購活動，占比接近90%。其中，熊續(xù)強家族控制的銀億系內(nèi)上市公司并購次數(shù)最多，曾在三年內(nèi)完成了14次并購交易。

    一些資本玩家擁有的實業(yè)資產(chǎn)有限，因此并購第三方資產(chǎn)。朱偉指出，這可能衍生出后遺癥。收購方對資產(chǎn)情況不是特別清楚，同時收購過程中增加了利益博弈方。如果業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)，后續(xù)將對公司治理構(gòu)成嚴重影響。“買一個殼，找一個概念，估值漲10倍，然后減持走人。或者通過擔(dān)保等方式掏空上市公司，再當(dāng)作殼賣掉。”白川指出，當(dāng)年這些戲碼經(jīng)常出現(xiàn)。

    “造系”通常與資金杠桿相伴，而股價成為維系這個游戲的關(guān)鍵因素。有的資本大鱷將上市公司變身為“提款機”，為其提供“彈藥”。徐茂棟一度控制“*ST天馬、*ST步森”，構(gòu)成“星河系”。深交所查明，徐茂棟及其關(guān)聯(lián)方在2017年5月至2018年3月期間，非經(jīng)營性占用*ST天馬資金合計29.50億元，違規(guī)對外提供擔(dān)保3.6億元。2017年8月至2017年10月期間，徐茂棟涉嫌通過偽造或挪用公章、私自制作擔(dān)保文件的途徑，在*ST步森未履行董事會、股東大會審議程序的情況下，以*ST步森的名義為徐茂棟所控制公司的借款進行違規(guī)擔(dān)保，涉及本金合計1.85億元。

    一些資本大鱷沉迷于資本游戲。白川稱，接觸過一位擁有三家上市公司控制權(quán)的企業(yè)家。“很多時間都是和操盤手待在一起，并為這些操盤手專門安排了辦公室，覺得這樣錢來得快，結(jié)果自己坐莊被整垮。”

    空間受限

    瘋狂的故事終有曲終人散時。

    2018年1月，顏靜剛及旗下上市公司ST尤夫和*ST富控被證監(jiān)會立案調(diào)查，稍早前其正籌劃宏達礦業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。

    湯浩指出，這種模式崩塌的深層次原因來自于市場變化，2018年開始，公募和險資逐漸成為市場主導(dǎo)，散戶比例下降，游資的話語權(quán)越來越弱。同時，新生代的投資者普遍更理性。

    白川認為，在實施重組新規(guī)和注冊制的背景下，殼價值江河日下，舊有套利模式難以為繼。而擁有實業(yè)支撐的資本系族仍有發(fā)展空間，純玩殼的將窮途末路。湯浩坦言，未來資本系族的操作空間將受到更多限制。比如，利用循環(huán)質(zhì)押放大資金杠桿，在現(xiàn)在的監(jiān)管體系下將行不通。

    “殼價值萎縮，資本系族會逐漸減少。”朱偉表示，從產(chǎn)業(yè)角度看，優(yōu)秀企業(yè)家也不可能每個行業(yè)都干得好，支撐不同產(chǎn)業(yè)的幾家上市公司運作難度大。