6月19日，小米集團(tuán)宣布推遲CDR發(fā)行。多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，小米CDR推遲發(fā)行的直接導(dǎo)火索在于估值預(yù)期較高。圍繞這一核心，機(jī)構(gòu)、投資者等多方參與者的短期亢奮，可能會(huì)最終影響到整個(gè)市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)的接受度，因此，對(duì)于發(fā)行的時(shí)間窗口選擇，“冷靜理性”要優(yōu)于“泡沫上市”。同時(shí)，在中國(guó)推進(jìn)CDR發(fā)行以及獨(dú)角獸回歸的過(guò)程中，部分短板也有待盡快補(bǔ)齊，以護(hù)航新經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

    估值之爭(zhēng)

    “小米推遲發(fā)行CDR，最重要的原因可能在于估值問(wèn)題，而估值爭(zhēng)議的背后，核心是企業(yè)前景和商業(yè)模型之爭(zhēng)。”德勤中國(guó)華北區(qū)領(lǐng)導(dǎo)合伙人林國(guó)恩分析。

    作為小米IPO的承銷(xiāo)商之一，高盛方面曾表示，小米的市值在700億美金至860億美元之間；摩根士丹利則在報(bào)告中認(rèn)為，小米當(dāng)前的公允價(jià)值最高可達(dá)到848億美元。

    記者注意到，按照800億美元量級(jí)計(jì)算，小米市盈率約為2019年調(diào)整后利潤(rùn)的20余倍，這個(gè)估值水平已經(jīng)超過(guò)蘋(píng)果目前18倍左右的市盈率水平。

    但并非所有投資機(jī)構(gòu)都認(rèn)可這一量級(jí)。部分科技人士分析，倘若根據(jù)招股書(shū)披露的公開(kāi)數(shù)據(jù)結(jié)合行業(yè)分析對(duì)小米進(jìn)行估值，按照12%的資本成本折現(xiàn)，對(duì)應(yīng)投后估值約為527億美金。

    正因?yàn)楣乐殿A(yù)期較高以及由此引發(fā)的估值爭(zhēng)議，此前市場(chǎng)傳出小米IPO基石份額均被中資機(jī)構(gòu)包攬，外資機(jī)構(gòu)因所出價(jià)格區(qū)間過(guò)低全部出局。不過(guò)，此后，接近小米的投行人士表示，截至目前基石投資者尚未最終確定。

    林國(guó)恩表示，小米的估值之爭(zhēng)，一方面與公司在硬件制造商和互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)之間的身份選擇上搖擺相關(guān)，另一方面也與市場(chǎng)關(guān)于新經(jīng)濟(jì)的估值模型尚未完全建立和統(tǒng)一有關(guān)。

    前海梧桐并購(gòu)基金董事長(zhǎng)謝聞栗分析，小米如果僅做手機(jī)，估值一定不高，但公司通過(guò)投資構(gòu)建龐大生態(tài)，給了市場(chǎng)想象空間。“這個(gè)定價(jià)是沒(méi)有模型的，具體要看每個(gè)企業(yè)所處的不同行業(yè)、企業(yè)的特點(diǎn)以及他構(gòu)建的護(hù)城河；而且同一個(gè)公司，在美國(guó)和中國(guó)的估值也不一樣。新經(jīng)濟(jì)和獨(dú)角獸的盈利模式是互聯(lián)網(wǎng)思維，這些公司的估值跟傳統(tǒng)行業(yè)有很大不同，傳統(tǒng)行業(yè)常用的估值法是市盈率法，這種模式對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)不適應(yīng)。但最終來(lái)看，一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格是由供求關(guān)系去決定的。”

    在中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授鄭志剛看來(lái)，小米推遲發(fā)行CDR，與估值太高或存在一定關(guān)系，而這背后反映出部分參與者的炒作動(dòng)機(jī)。

    林國(guó)恩指出，對(duì)于小米而言，上市之前定價(jià)越高，后市表現(xiàn)的壓力就越大。估值之爭(zhēng)引發(fā)了對(duì)小米“泡沫上市”的擔(dān)憂，這不僅可能讓投資者蒙受損失，而且會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)的接受度。

    監(jiān)管層也已經(jīng)注意到新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值問(wèn)題。近期監(jiān)管部門(mén)先后召集機(jī)構(gòu)召開(kāi)了兩次有關(guān)創(chuàng)新企業(yè)該如何定價(jià)的會(huì)議，目的其實(shí)也是希望通過(guò)合理定價(jià)，以引導(dǎo)市場(chǎng)各方理性投資，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

    配套短板待補(bǔ)齊

    鄭志剛認(rèn)為，推遲發(fā)行無(wú)論對(duì)于小米集團(tuán)來(lái)說(shuō)，還是對(duì)監(jiān)管當(dāng)局而言，都是明智之舉。“從監(jiān)管當(dāng)局角度看，通過(guò)CDR發(fā)行，可以實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)繞過(guò)獨(dú)角獸回歸的法律障礙，并提振資本市場(chǎng)信心，但整體來(lái)看，這應(yīng)該定位為一種短期的、暫時(shí)的行為。從機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，由于小米CDR發(fā)行的題材已經(jīng)與獨(dú)角獸概念密切聯(lián)系在一起，極容易成為機(jī)構(gòu)炒作的對(duì)象。再加上部分媒體和學(xué)者此前對(duì)CDR做出了錯(cuò)誤解讀，CDR這種金融工具本身的屬性和性質(zhì)仍然有待糾偏和厘清。”

    之所以將CDR發(fā)行視為一種短期的、暫時(shí)的方式，鄭志剛解釋?zhuān)壳半A段推出CDR很重要的原因是在一定程度上繞過(guò)或者回避企業(yè)重新在A股上市必須符合中國(guó)《證券法》和《公司法》的有關(guān)規(guī)定，因此，中國(guó)發(fā)行CDR是短期利用金融工具代替長(zhǎng)期基礎(chǔ)性上市制度變革的權(quán)宜之計(jì)。

    而有接近證監(jiān)會(huì)的人士也分析指出，此前的快節(jié)奏稍微放緩一些，平復(fù)一下躁動(dòng)情緒和估值泡沫，有助于回歸冷靜的評(píng)估和理性判斷。“小米在香港上市后，價(jià)格一定會(huì)有合理區(qū)間，屆時(shí)再發(fā)行CDR，將更有利于市場(chǎng)，也更有利于投資者。”

    也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然小米CDR此前的發(fā)行節(jié)奏快馬揚(yáng)鞭，但是就基礎(chǔ)制度而言，仍有短板有待補(bǔ)齊。

    在鄭志剛看來(lái)，短板核心在于兩點(diǎn)。其一，監(jiān)管真空問(wèn)題。由于發(fā)行CDR金融工具的主體是在境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，但是相應(yīng)的CDR流通業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地，國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管當(dāng)局會(huì)因公司在境外注冊(cè)上市而無(wú)法跨越法律和技術(shù)的監(jiān)管困難，CDR由此特別容易成為市場(chǎng)投機(jī)和套利的工具。其二是公司治理真空問(wèn)題。從投資者角度來(lái)看，投資者持有的CDR是金融工具，并非公司股票，因此投資者不是公司股東，也不具有表決權(quán)。

    “由于CDR是介于沒(méi)有投票權(quán)的普通股東與未承諾回報(bào)率的債券發(fā)行之間的一種金融工具，因此，保障投資者權(quán)益就格外重要，也是目前的難點(diǎn)。”鄭志剛對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

    需要強(qiáng)調(diào)的是，小米僅僅是推遲發(fā)行CDR，是臨停而非停止發(fā)行，創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行金融產(chǎn)品仍然走在常態(tài)化路上，不排除其他獨(dú)角獸企業(yè)加速回歸，并拔得CDR發(fā)行頭籌。